14.07.2026
14.07.2026
Oskar Kopiński, radca prawny, Think Legal • czas czytania: ~8 minut
„Mam 50% udziałów. Wspólnik drugie tyle. Kontrolujemy spółkę, więc możemy sobie pozwolić na oddanie kawałka w tej rundzie.”
Founder po serii B, trzy lata później, patrzy na cap table i zadaje pytanie, które przy tym stole pada częściej, niż można by sądzić: „Gdzie są moje udziały?”
ESOP pool, seria seed, seria A, seria B. Z 50% zostało mu 23%. Razem ze wspólnikiem mają 46% – po raz pierwszy w historii spółki founderzy nie mają na zgromadzeniu wspólników zwykłej większości. Żadna z tych rund nie była wrogim przejęciem. Każdą podpisywali z entuzjazmem, bo wycena rosła. Po prostu nikt przy żadnym term sheecie nie policzył wszystkich czterech kroków naraz.
W poprzednim tekście pisałem o SAFE. Dziś temat, który dotyczy każdej spółki oddającej udziały w zamian za kapitał: rozwodnienie. Pokażę, jak działa jego arytmetyka w polskiej rundzie, dlaczego naprawdę bolą nie procenty, tylko progi kontroli, kto płaci za ESOP pool oraz policzę, ile Was kosztuje klauzula anti-dilution, której nazwa obiecuje ochronę. Tylko nie Wam. Chroni inwestora, z reguły Waszym kosztem.
Zacznijmy od mechaniki, bo tu powstaje pierwsze nieporozumienie. W polskiej rundzie VC inwestor nie odkupuje udziałów od founderów, obejmuje nowe udziały z podwyższenia kapitału zakładowego. Liczba Waszych udziałów się nie zmienia. Zmienia się mianownik: udziałów w spółce jest po prostu więcej, więc Wasz procent spada.
Na liczbach, z zastrzeżeniem, że dobieram je dla czytelności mechaniki. Dwóch founderów po 50%. Przed rundą seed fundusz prosi o utworzenie ESOP poolu 10% (o tym, dlaczego „prosi” przed rundą, za chwilę — i to nie jest drobiazg). Potem trzy rundy, każda za 20% — i to nie jest liczba z sufitu: rynkowe mediany rozwodnienia pojedynczej rundy od seed do serii B oscylują w ostatnich latach między kilkunastoma a nieco ponad dwudziestoma procentami (tak pokazują m.in. dane Carta dla rynku amerykańskiego). Po każdej emisji wszyscy dotychczasowi wspólnicy rozwadniają się proporcjonalnie:
Żadnego dramatu w pojedynczym kroku i skumulowana utrata większości na końcu. Gwoli sprawiedliwości: 23% na foundera po trzech rundach i poolu to na tle rynku wynik zupełnie przyzwoity. Problem nie leży w samej liczbie, tylko w tym, czy zobaczyliście ją przed pierwszym podpisem, czy dopiero po fakcie.
Czy to źle? Niekoniecznie. Rozwodnienie to cena kapitału, a klasyczna pociecha brzmi: lepiej mieć 23% spółki wartej 100 mln zł niż 100% spółki wartej zero. To prawda, ale pod warunkiem, że tort rzeczywiście rośnie i że przy exicie coś z niego do Was dojedzie. Jak pisałem w tekście o liquidation preference, preferencje likwidacyjne potrafią zjeść wartość Waszego kawałka niezależnie od procentów. Rozwodnienie i waterfall trzeba liczyć razem — osobno każde z nich wygląda niewinnie.
Drugie nieporozumienie: founderzy śledzą swój procent, a powinni śledzić progi decyzyjne. Spadek z 55% na 51% kosztuje niewiele. Spadek z 51% na 49% zmienia ustrój spółki.
Kluczowe progi ustawowe — podaję dla sp. z o.o., w S.A. i PSA logika jest ta sama, choć ułamki częściowo inne — wyglądają tak: ponad 50% głosów daje zwykłą większość na zgromadzeniu wspólników — powoływanie zarządu (jeśli umowa spółki nie stanowi inaczej), zatwierdzanie sprawozdań, zwykłe uchwały. 2/3 głosów to próg zmiany umowy spółki. 3/4 – istotnej zmiany przedmiotu działalności. Do tego dochodzą progi umowne: reserved matters zapisane w umowie spółki, kworum, uprawnienia osobiste.
Praktyczny wniosek: przy każdym term sheecie należy zadać sobie pytanie nie „ile procent oddajemy”, tylko „które decyzje po tej rundzie przestaję kontrolować i kto je przejmuje”. Czasem odpowiedź jest zaskakująco spokojna, bo realna kontrola operacyjna i tak wynika z reserved matters, a nie z arytmetyki głosów. A czasem odwrotnie: procentowo niewinna runda przesuwa spółkę w układ, w którym founderzy nie przegłosują już niczego bez inwestorów. Obie sytuacje da się świadomie zaprojektować, ale trzeba je najpierw zobaczyć, zanim się podpisze.
Wątek, który w negocjacjach umyka niemal zawsze. Fundusz proponuje: „przed rundą utworzycie ESOP pool 10-15% dla zespołu”. Brzmi rozsądnie — pisałem o ESOP osobny tekst i sam uważam, że porządny program motywacyjny to jedna z najlepszych inwestycji spółki.
Tylko zwróćcie uwagę na słowo „przed”. Pool tworzony przed rundą (z pre-money) rozwadnia wyłącznie dotychczasowych wspólników, czyli founderów. Inwestor wchodzi już do spółki z gotowym poolem i jego procent liczony jest od tortu, w którym pool już siedzi. Gdyby ten sam pool powstawał po rundzie, rozwadniałby wszystkich proporcjonalnie, inwestora też. Różnica na cap table founderów to zwykle kilka punktów procentowych, a w skali trzech rund robi się z tego więcej niż niejedna cała runda.
Nie twierdzę, że pool z pre-money to nieuczciwość — to rynkowy standard i inwestorzy mają swoje racje (nie chcą płacić za motywowanie zespołu, który ma budować wartość ich inwestycji). Twierdzę natomiast, że jego rozmiar jest pełnoprawnym parametrem negocjacyjnym. Zakusy, żeby pool był „standardowy, 15%” — z czym spotkaliśmy się ostatnio przy jednej z rund — warto skonfrontować z realnym planem zatrudnienia na 18-24 miesiące: jeśli plan uzasadnia 8%, negocjujcie 8%, a nie ryczałt. Każdy punkt poolu ponad realną potrzebę to punkt oddany za darmo, z Waszej kieszeni.
Jest i druga strona tego medalu, którą w polskich realiach widzimy regularnie. Część founderów kalkuluje tak: „utworzę pool 10-15%, bo tego, czego nie rozdam, i tak nie stracę — niewykorzystana część zostanie przy mnie”. Ta strategia działa dopóty, dopóki inwestor podchodzi do ESOP-u po macoszemu. Gorzej, gdy — a wśród dojrzałych funduszy to coraz częstsze — inwestor pilnuje, żeby program został rzeczywiście wykonany. Wtedy pool przestaje być Waszą cichą rezerwą, a staje się realnym zobowiązaniem: wobec zespołu, któremu go obiecano, i wobec inwestora, który wycenił spółkę z poolem w środku. Tym bardziej warto, żeby jego rozmiar odpowiadał planowi, a nie sztampie.
Docieramy do klauzuli, wokół której wiedza founderów jest najbardziej wybiórcza. Z naszych rozmów przy transakcjach wynika, że większość z Was albo nie wie, czym anti-dilution jest, albo wie jedno: że chroni inwestora. I to jest prawda. Rzadko kto natomiast policzył, ile ta ochrona inwestora może kosztować founderów w konkretnym scenariuszu, a koszt bywa liczony w kilkunastu punktach procentowych cap table.
Mechanika: fundusz wszedł w serii A przy wycenie X. Dwa lata później spółka domyka rundę przy wycenie niższej (down round). Anti-dilution mówi: skoro nowi inwestorzy kupują taniej, dotychczasowy fundusz ma zostać potraktowany tak, jakby też kupował taniej — i dostaje dodatkowe udziały wyrównujące jego efektywną cenę. Skąd się biorą te udziały? Z nowej emisji, w której founderzy się rozwadniają. W down roundzie rozwadniacie się więc podwójnie: raz o nową rundę, drugi raz o wyrównanie dla dotychczasowego inwestora.
Warianty mają radykalnie różną siłę rażenia. Full ratchet – wersja brutalna: fundusz jest przeliczany tak, jakby całą swoją inwestycję zrobił po nowej, niższej cenie, niezależnie od tego, jak mała jest nowa runda. Weighted average – wersja cywilizowana: cena wyrównania jest średnią ważoną starej i nowej ceny, uwzględniającą rozmiar nowej emisji (w wariancie broad-based — względem pełnego cap table). Rozwodnienie founderów jest przy niej kilkukrotnie mniejsze niż przy full ratchet. Dobra wiadomość: full ratchet na polskim rynku powoli odchodzi w zapomnienie — choć ostatnie, trudne fundraisingowo lata przyniosły mu chwilowy renesans, głównie w rundach podwyższonego ryzyka.
Pokażę różnicę na liczbach znów dobranych dla czytelności mechaniki. Fundusz wszedł w serii A: 8 mln zł za 25% przy 32 mln zł post-money. Spółka nie dowozi metryk i po dwóch latach domyka niewielką rundę ratunkową przy wycenie o połowę niższej. Przy full ratchet fundusz ma zostać przeliczony tak, jakby swoje 8 mln zł zainwestował po cenie z rundy ratunkowej, czyli powinien mieć mniej więcej dwa razy więcej udziałów, niż ma. Te brakujące udziały spółka emituje dla niego po nominale, a jego pakiet rośnie w okolice 40% jeszcze zanim policzy się udziały nowego inwestora. Founderzy płacą za to wyrównanie w całości, a potem, jakby tego było mało, rozwadniają się o właściwą nową rundę. Przy weighted average ten sam scenariusz kosztuje ich kilka punktów procentowych zamiast kilkunastu, bo formuła uwzględnia, że runda ratunkowa była mała w stosunku do całego cap table. Ta sama klauzula, ta sama nazwa w term sheecie, kilkunastopunktowa różnica na Waszym pakiecie.
W naszej praktyce transakcyjnej weighted average broad-based to wariant, który uważam za uczciwy kompromis i którego bronię po obu stronach stołu — także pracując dla funduszy. Full ratchet traktuję analogicznie jak wielokrotne liquidation preference z tekstu o LP: jeśli inwestor go żąda, to sygnał, że sam nie wierzy w wycenę, po której wchodzi. Zdrowszą odpowiedzią jest wtedy rozmowa o wycenie, nie dokładanie klauzul. I tu wraca teza z tamtego tekstu: wycena na wczesnym etapie jest z natury efemeryczna, ale to nie powód, żeby traktować ją beztrosko. Wysoką wyceną można się przez moment ogrzać w internetowym PR — w dość określonej bańce — tylko że firma to bieg długodystansowy, a parametry, którymi za tę wycenę płacicie (liquidation preference, anti-dilution), zostają w dokumentach na lata i przypominają o sobie dokładnie wtedy, kiedy spółka najmniej może sobie na to pozwolić.
I rzecz kluczowa dla polskich realiów: w USA anti-dilution działa przez zmianę przelicznika konwersji akcji preferowanych — automatycznie, bez niczyjej zgody. W polskich spółkach kapitałowych takiego mechanizmu nie ma. Wyrównanie realizuje się nową emisją udziałów lub akcji po cenie nominalnej dla uprawnionego inwestora — a to, jak pisałem tydzień temu przy SAFE, wymaga uchwały wspólników i całej obudowy korporacyjnej. Klauzula anti-dilution bez zobowiązań wspólników do jej wykonania i bez zabezpieczeń jest ozdobnikiem. Z drugiej strony — prawidłowo obudowana działa bezlitośnie skutecznie. Dlatego trzeba ją czytać przed podpisaniem, nie przy down roundzie.
Ostatni element układanki: kto może dokupować, żeby się nie rozwadniać. Kodeks spółek handlowych daje dotychczasowym wspólnikom prawo pierwszeństwa objęcia nowych udziałów proporcjonalnie do posiadanych — ale to przepis, który umowa spółki może wyłączyć, i w dokumentacji transakcyjnej wyłącza się go lub modyfikuje niemal zawsze. W jego miejsce wchodzą umowne pro rata rights – i tu uwaga: negocjują je dla siebie inwestorzy, żeby utrzymywać swój procent w kolejnych rundach. Founderom analogiczne prawo rzadko się przydaje wprost — zwykle nie macie wolnego miliona na doinwestowanie własnej spółki. My w Think Legal stoimy jednak na stanowisku, że prawo pierwszeństwa powinien mieć każdy wspólnik – founderzy też. Nie dlatego, że skorzystacie z niego przy każdej rundzie, tylko dlatego, że jego brak odbiera Wam głos dokładnie w tych momentach, w których jest najbardziej potrzebny.
Kiedy taki moment przychodzi? Na przykład przy rundzie wewnętrznej – scenariuszu, który na polskim rynku ostatnich lat widzimy regularnie. Spółce kończy się gotówka, zewnętrznego inwestora nie ma, więc kapitał podnoszą dotychczasowi inwestorzy po wycenie, którą w praktyce sami ustalają, bo nikt inny przy stole nie siedzi. Często to zresztą jedyny kapitał, który spółkę wtedy ratuje — ale mechanika rozwodnienia działa niezależnie od intencji. Im niższa wycena takiej emisji, tym mocniej rozwadniają się ci, którzy w niej nie uczestniczą, czyli founderzy. Jeżeli w dokumentacji nie macie żadnego prawa pierwszeństwa ani mechanizmu kontroli wyceny emisji wewnętrznej (choćby wymogu opinii niezależnego doradcy albo zgody większości founderów przy emisji poniżej określonego progu), o skali Waszego rozwodnienia decyduje wyłącznie druga strona, i to w momencie, w którym Wasza pozycja negocjacyjna jest najsłabsza. To jest dokładnie ten fragment dokumentacji transakcyjnej, który czyta się po raz pierwszy przy podpisaniu, a po raz drugi — trzy lata później, z zupełnie innymi emocjami.
Rozwodnienie jest nieuniknione i co do zasady zdrowe. Niezdrowe jest rozwodnienie niepoliczone. Co robić:
Modelujcie cap table na 2-3 rundy naprzód — przed podpisaniem term sheetu. To must-have mądrego foundera, nie fanaberia doradcy. Nie na tę rundę — na tę i dwie następne, z ESOP poolem, z realistycznym scenariuszem down roundu. My w Think Legal robimy taki model przy każdym term sheecie, który opiniujemy — arkusz kalkulacyjny kosztuje godzinę pracy, a pokazuje rzeczy, których nie widać w żadnym pojedynczym dokumencie.
Negocjujcie rozmiar poolu pod plan zatrudnienia, nie pod sztampę. Pool z pre-money to standard, jego wysokość — już nie.
Anti-dilution: weighted average broad-based albo rozmowa o wycenie. Full ratchet odsyłajcie z tą samą argumentacją, co 2x liquidation preference. Warto też negocjować wygaszenie klauzuli (np. po kolejnej rundzie z wyceną powyżej progu) i wyłączenia dla emisji ESOP-owych — żeby program motywacyjny nie uruchamiał wyrównania.
Pilnujcie progów, nie procentów. Przy każdej rundzie sprawdźcie, które uchwały po nowym cap table przechodzą bez Was i które nie przechodzą bez inwestorów. Jeśli coś ma zostać pod Waszą kontrolą — musi wynikać z umowy spółki, nie z nadziei, że „przecież mamy najwięcej”.
Trzy rzeczy do zapamiętania:
Po pierwsze: rozwodnienie działa na mianowniku — nowa emisja obniża Wasz procent, nie zabiera udziałów. Boli nie sam procent, tylko przekraczane po drodze progi decyzyjne. Śledźcie progi.
Po drugie: ESOP pool tworzony przed rundą płacicie Wy, nie inwestor — i dlatego jego rozmiar jest parametrem negocjacyjnym, a nie „standardem”. Tak samo jak wariant anti-dilution, która wbrew nazwie chroni inwestora, a kosztuje founderów — w down roundzie podwójnie.
Po trzecie: pojedyncza runda niemal nigdy nie wygląda groźnie. Skumulowany efekt trzech rund, poolu i jednego down roundu — owszem. Jedynym lekarstwem jest policzenie wszystkiego naraz, zanim podpiszecie pierwszy dokument.
Stoicie przed term sheetem i chcecie wiedzieć, ile naprawdę zostanie Wam po dwóch kolejnych rundach? Macie w SHA anti-dilution i nie wiecie, co zrobi z Waszym cap table przy niższej wycenie?
Odezwijcie się. Zbudujemy z chłodną głową model Waszego cap table na kilka rund naprzód, pokażemy, gdzie są progi, i podpowiemy, co w dokumentach transakcyjnych warto zmienić, zanim będzie na to za późno.
Oskar Kopiński — radca prawny, partner zarządzający kancelarii Think Legal. Doradza founderom i funduszom inwestycyjnym w transakcjach VC — od term sheetu, przez umowę inwestycyjną po exit. Pracuje przy wszystkich typach transakcji od early-stage po rundy growth.
Udostępnij post:
