21.07.2026
21.07.2026
Oskar Kopiński, radca prawny, Think Legal • czas czytania: ~9 minut
„Mamy pożyczkę konwertowalną, jesteśmy zabezpieczeni. Inwestor spokojny, my mamy pieniądze na dowiezienie metryk do rundy.”
Otwieram umowę i patrzę na komparycję. Strony: spółka i inwestor. Founderów czy członków zarządu brak, zobowiązanych do doprowadzenia konwersji brak.
Czyli ta umowa obiecuje inwestorowi coś, o czym zdecydują osoby, które jej nie podpisały.
Dwa tygodnie temu pisałem o SAFE – i obiecałem tam osobny tekst o instrumencie, który w polskich realiach robi tę samą robotę, tylko naprawdę: pożyczce konwertowalnej (na rynku spotkacie też skrót CLA, od convertible loan agreement). Dziś dotrzymuję słowa. Uprzedzam lojalnie: znowu starałem się napisać krótko i znowu nie wyszło. W zamian mogę obiecać jedno — będzie długo, ale nie będzie mętnie. Pokażę, dlaczego ten instrument działa tam, gdzie SAFE się wywraca, z czego składa się porządna umowa, jak wygląda mechanizm konwersji, który rzeczywiście da się wyegzekwować, co z podatkami — i na których pułapkach regularnie łamią sobie zęby obie strony stołu.
Zacznijmy od fundamentu, bo on wyjaśnia wszystko dalej. Pożyczka konwertowalna to w polskim prawie… pożyczka — umowa nazwana, uregulowana w art. 720 i następnych Kodeksu cywilnego, z dopisanym mechanizmem, który determinuje, że w określonych zdarzeniach (najczęściej kolejna runda finansowania, choć zdarza się, że zawsze — niezależnie od zdarzeń) dług zamienia się w udziały lub akcje, zamiast podlegać spłacie.
Ta jedna okoliczność załatwia większość problemów, o których pisałem przy SAFE. Inwestor od dnia wpłaty jest wierzycielem – ma tytuł do żądania zwrotu, a przy likwidacji albo upadłości spółki przed konwersją staje w kolejce wierzycieli, zamiast wisieć w próżni prawnej. Konkretnie: co do zasady w drugiej kategorii zaspokojenia — z jednym zastrzeżeniem: jeżeli pożyczkodawca w chwili udzielania pożyczki był już wspólnikiem spółki, ustawa spycha jego wierzytelność do kategorii czwartej, niemal na koniec kolejki. Spółka wie, czym jest otrzymany kapitał — długiem, z przewidywalnym ujęciem podatkowym i księgowym. A gdy między stronami zaiskrzy, sąd nie zaczyna od filozoficznego ustalania, czym właściwie jest ten stosunek prawny — zaczyna od umowy pożyczki, którą zna od stu lat.
Efekt biznesowy pozostaje ten sam, o który chodziło w SAFE: pieniądze wchodzą do spółki dziś, wycena zostaje odroczona do kolejnej rundy, a interes inwestora zabezpieczają cap lub discount przy przeliczeniu długu na udziały. Tyle że tym razem konstrukcja stoi na nazwanych fundamentach, a nie na zaklęciu o automatycznej konwersji.
Jedno zastrzeżenie, zanim pójdziemy dalej: „pożyczka konwertowalna” to nie jest synonim bezpieczeństwa. To instrument, który da się zrobić porządnie. W wersji z internetowego wzoru — pięć akapitów, spółka i inwestor jako jedyne strony, zero mechaniki konwersji — dziedziczy najgroźniejszą wadę SAFE, o czym za chwilę.
Porządna pożyczka konwertowalna odpowiada na siedem pytań. Przy każdym z nich jest coś do negocjacji.
Kwota i wypłata. Jednorazowo czy w transzach — a jeśli w transzach, to od czego zależą kolejne (kamienie milowe, brak naruszeń umowy).
Oprocentowanie. Rynkowe odsetki albo świadome, udokumentowane uzasadnienie innej stawki. Pożyczka nieoprocentowana między niepowiązanymi stronami wygląda niewinnie, ale otwiera dokładnie ten wątek, który omawiałem przy SAFE: nieodpłatne świadczenie i przychód po stronie spółki. Odsetki zwykle nie są płacone na bieżąco, tylko kapitalizowane i konwertowane razem z kwotą główną — spółka nie traci płynności, a konstrukcja pozostaje rynkowa.
Termin zapadalności. Zwykle 12-24 miesiące — tyle, ile realnie potrzeba na dowiezienie metryk do rundy. Za krótki termin to wisząca nad spółką groźba wymagalności, za długi rozleniwia obie strony.
Zdarzenia konwersji. Runda kwalifikowana (z progiem minimalnej wielkości), zmiana kontroli, czasem decyzja inwestora na maturity. Definicja rundy kwalifikowanej to nie formalność — od niej zależy, czy inwestor skonwertuje na warunkach, na które liczył, czy utknie z długiem, bo runda była „o złotówkę za mała”. Do tego wątku wrócę w pułapkach, bo tu dzieje się najwięcej złego.
Cap i discount. Mechanika znana z SAFE: konwersja po niższej z dwóch wycen — cap albo wycena z rundy z dyskontem (typowo kilkanaście-dwadzieścia kilka procent).
Na liczbach, dobranych dla czytelności mechaniki. Anioł pożycza spółce 1 mln zł: cap 12 mln zł, discount 20%, termin 18 miesięcy. Po roku spółka domyka rundę przy wycenie pre-money 20 mln zł. Inwestor przelicza swój milion po korzystniejszym z dwóch wariantów: dyskonto dałoby mu cenę udziału o 20% niższą niż płaci nowy inwestor, cap — cenę wynikającą z wyceny 12 mln zł, czyli o 40% niższą. Wybiera cap: jego milion kupuje pakiet, za który nowy inwestor zapłaciłby około 1,67 mln zł. Tu dorzucę wątek, który wraca w tej serii jak bumerang: przy ustalaniu capa warto pamiętać o wszystkim, co pisałem o rozwodnieniu – niski cap działa na cap table founderów dokładnie tak, jak agresywna wycena rundy, tylko z opóźnionym zapłonem.
Ścieżki na maturity — i polski floor. Co się stanie, gdy runda nie przyjdzie? Teoretyczny katalog zna spłatę, konwersję i przedłużenie terminu. Polska praktyka wygląda jednak konkretniej. Spłata jest u nas rzadkością — spółka woli skonwertować dług nawet przy niższej wycenie, niż oddawać gotówkę, której zwykle i tak nie ma, a która napędza wzrost. Stąd standardem jest u nas określenie w umowie tzw. floora – czyli wyceny spółki stosowanej przy konwersji w dacie wymagalności pożyczki (maturity). Wycena ta jest z reguły zdecydowanie niższa niż cap — często po prostu odpowiada wycenie z daty podpisania umowy. Przedłużenia terminu zdarzają się częściej niż zwrot pieniędzy, ale też należą do rzadkości. Umowa, która milczy o maturity, zostawia obie strony z wymagalnym długiem w najgorszym możliwym momencie — a umowa z przemyślanym floorem zamienia ten moment w z góry znany scenariusz.
Pakiet okołokonwersyjny. Co inwestor dostaje po konwersji? W najbardziej lapidarnych umowach spotkacie formułę most preferred shares: inwestor obejmuje udziały uprzywilejowane tak samo, jak inwestor rundy, która wywołała konwersję — a jeżeli konwersja następuje bez rundy, to najbardziej uprzywilejowane udziały istniejące w spółce w chwili konwersji. Jeżeli w spółce nie ma jeszcze udziałów uprzywilejowanych, porządna umowa opisuje katalog uprawnień wprost. Zdarza się również — zwłaszcza gdy CLA podpisuje się na etapie pre-seed/seed z pierwszym poważnym inwestorem — że strony zawierają od razu także SHA: trochę na wyrost, bo inwestor nie jest jeszcze wspólnikiem, ale to ona reguluje współpracę do konwersji i stanowi fundament ładu po niej, szczególnie w scenariuszu, w którym duży inwestor nigdy nie nadejdzie. To rozwiązanie daje inwestorowi największe bezpieczeństwo.
I docieramy do miejsca, w którym pożyczka konwertowalna z internetowego wzoru umiera dokładnie tą samą śmiercią co SAFE.
Konwersja długu na udziały w polskiej spółce kapitałowej to podwyższenie kapitału zakładowego: uchwała wspólników, oświadczenie inwestora o objęciu, wpis do rejestru. Wszystko to opisywałem przy SAFE, więc tylko przypomnę sedno: o emisji nie decyduje spółka, która umowę podpisała, tylko wspólnicy. Jeżeli w dniu konwersji nikt nie doprowadzi do uchwały, inwestor z umową podpisaną wyłącznie ze spółką zostaje z roszczeniem odszkodowawczym i procesem na lata.
Jak się to zabezpiecza w praktyce? Rynkowy standard wygląda tak: umowę — obok spółki i inwestora — podpisują founderzy, zwykle będący jednocześnie członkami zarządu, i to oni biorą na siebie odpowiedzialność za doprowadzenie do konwersji. W wersji mocniejszej, na życzenie inwestora, stronami są wspólnicy dysponujący większością wystarczającą do podjęcia uchwały o podwyższeniu — wtedy zwykle wraz z zobowiązaniem, że do umowy przystąpią także przyszli wspólnicy, bo cap table w 18 miesięcy potrafi się zmienić.
Osobna liga zabezpieczeń to pełnomocnictwa do wykonania zobowiązań konwersyjnych za wspólników lub founderów, którzy zmienili zdanie. To nie jest rynkowy standard — odbiera się je z reguły na wyraźne życzenie inwestora. Jak to wygląda z naszej praktyki? Gdy pracujemy po stronie inwestora, ten pomysł zawsze wyrzucamy na stół. Czasem zostaje na stole, czasem spada, ale różnica między zobowiązaniem zabezpieczonym a niezabezpieczonym ujawnia się dokładnie w tym jednym dniu, w którym ktoś nie chce podpisać tego, co obiecał.
Moje stanowisko: pożyczka konwertowalna, w której nikt poza samą spółką nie odpowiada za doprowadzenie do konwersji, to nie instrument inwestycyjny, tylko list intencyjny z odsetkami. Jeżeli macie taką umowę w szufladzie — warto ją otworzyć przed kolejną rundą, nie w jej trakcie.
Na tle SAFE pożyczka konwertowalna jest podatkowo cywilizowana — co nie znaczy, że można o podatkach nie myśleć. Trzy rzeczy trzeba zaplanować z góry.
PCC przy udzieleniu pożyczki. Zależy od tego, kim jest pożyczkodawca. Pożyczka od wspólnika dla spółki kapitałowej jest z PCC zwolniona. Pożyczka od inwestora zewnętrznego (który wspólnikiem jeszcze nie jest — a to przecież typowy scenariusz finansowania pomostowego) podlega PCC według stawki 0,5%, po stronie spółki. To nie jest kwota, która zabija transakcję, ale musi być zapłacona i zadeklarowana w terminie — bo, jak pisałem przy SAFE, powołanie się na niezgłoszoną pożyczkę dopiero w toku kontroli kończy się stawką sankcyjną 20%.
Konstrukcja konwersji — i pułapka „wkładu pieniężnego”. Od strony prawnej konwersję można poprowadzić dwiema drogami. Pierwsza: podwyższenie za wkład pieniężny, po którym wzajemne wierzytelności — inwestora o zwrot pożyczki i spółki o wpłatę na udziały — potrąca się umownie. Druga: aport wierzytelności wprost, z całą konsekwencją wkładu niepieniężnego — opisaniem przedmiotu wkładu w uchwale i umowie spółki.
I teraz sedno, które bywa bolesnym zaskoczeniem: od strony podatkowej ten wybór w ogóle nie istnieje. W utrwalonym orzecznictwie sądów administracyjnych konwersja wierzytelności na kapitał jest zawsze traktowana jak wkład niepieniężny — niezależnie od tego, jak strony nazwały ją w dokumentach. Konstrukcja „wkład pieniężny plus potrącenie” bywa więc ryzykowna: prawnie działa, ale rozliczenie jej podatkowo jak zwykłej wpłaty gotówki tworzy rozjazd, który organ może zakwestionować. Praktyczna konsekwencja kwalifikacji aportowej: po stronie inwestora powstaje przychód z objęcia udziałów i odpowiadający mu koszt w wysokości kwoty pożyczki — przy konwersji kwoty głównej wynik zwykle bilansuje się w okolicach zera, ale skapitalizowane odsetki takiego kosztu nie mają i potrafią wygenerować realny podatek. Do tego struktura podwyższenia (ile na kapitał zakładowy, ile na zapasowy) i dokumentacja wartości wierzytelności. Jedna rozmowa z doradcą podatkowym przed uchwałą kosztuje ułamek tego, co spór o skutki trzy lata później.
Odsetki. Moment rozpoznania przychodu z odsetek po stronie inwestora i ich los przy konwersji planuje się z góry, nie odkrywa po fakcie — patrz wyżej.
Pożyczka konwertowalna to instrument, w którym łatwo poturbować się po obu stronach stołu — a o bezpieczeństwie inwestora mówi się przy tej okazji zdecydowanie za rzadko. Jeżeli to Wy pożyczacie: sprawdźcie, kto podpisał zobowiązania konwersyjne i czy macie zabezpieczenia pozwalające je wykonać bez wieloletniego procesu, zadbajcie o zobowiązanie przystąpienia przyszłych wspólników do umowy, przemyślcie floor na maturity, zanim ono nadejdzie, i nie odpuszczajcie pakietu okołokonwersyjnego — konwersja, po której zostajecie wspólnikiem mniejszościowym bez żadnych praw z SHA, to wygrana bitwa i przegrana wojna. Ochoczo podpisywana przez founderów umowa bez tych elementów powinna Was martwić, nie cieszyć: znaczy, że nikt jej nie przemyślał — a to Wasz kapitał wisi na jej jakości.
Na koniec pięć rzeczy, na których pożyczki konwertowalne wywracają się najczęściej — z obu stron stołu.
Umowa, w której za konwersję nie odpowiada nikt. Omówiona wyżej, ale powtarzam, bo to matka pozostałych pułapek — i widzimy ją zdecydowanie za często, także w umowach przygotowanych, z bólem zęba to piszę, przez profesjonalnych doradców.
Runda niekwalifikowana. Konwersja ustawiona wyłącznie na rundę kwalifikowaną z ambitnym progiem — a spółka pozyskuje w międzyczasie finansowanie equity poniżej tego progu. Konwersja się nie uruchamia, do spółki wchodzi nowy wspólnik, cap table i układ sił zmieniają się zasadniczo, a pożyczkodawca ogląda to wszystko z zewnątrz, z długiem, którego nikt nie planuje spłacić. Taka „runda niekwalifikowana” potrafi całkowicie odwrócić role w spółce. Porządna umowa przewiduje dla niej osobny scenariusz: konwersję opcjonalną, zgodę pożyczkodawcy na emisję albo choćby dostosowanie warunków.
Definicja fully diluted. Cena konwersji to cap podzielony przez liczbę udziałów — tylko jaką liczbę? „Fully diluted” można policzyć na kilka sposobów: sam wyemitowany kapitał, kapitał plus przyznane opcje, kapitał plus cały zarezerwowany ESOP pool (także nieprzydzielony), wreszcie „as converted” — tak, jakby wszystkie instrumenty konwertowalne już się skonwertowały. Każdy kolejny składnik mianownika przesuwa punkty procentowe między stronami. Szczególnie sporne bywa wliczanie do mianownika samych wierzytelności z pożyczek konwertowalnych — konstrukcja krzywdząca dla inwestorów, bo ich własna konwersja pomniejsza pakiet, który mieli z niej dostać. Ta definicja to dwa zdania w umowie i realne procenty na cap table — warto, żeby napisał je ktoś, kto policzył oba warianty.
Exit przed konwersją. Spółka dostaje ofertę przejęcia, a pożyczka wisi. Konwertować? W polskich realiach rejestracja podwyższenia w KRS trwa miesiąc-dwa albo dłużej — kupujący nie będzie czekał, a sprzedaż udziałów, których jeszcze nie ma w rejestrze, to proszenie się o kłopoty. Spłacać? W porządku, tylko po ile — nominał z odsetkami byłby kpiną z ryzyka, które inwestor wziął na siebie dwa lata wcześniej. Porządne umowy przewidują na tę okoliczność mechanizm wprost: najczęściej spłatę z premią odzwierciedlającą to, co inwestor dostałby, gdyby skonwertował i sprzedał w transakcji. Umowy z internetu milczą — i exit staje się polem bitwy w najmniej odpowiednim momencie.
Cap bez spojrzenia na cap table. Inwestor negocjuje cap, patrząc na dzisiejszą wycenę, a founderzy przyjmują, patrząc na dzisiejsze potrzeby gotówkowe. Nikt nie modeluje, jak konwersja po capie ułoży się z ESOP poolem i nową rundą w jednym podwyższeniu. Tydzień temu pisałem, że cap table modeluje się na 2-3 rundy naprzód — pożyczka konwertowalna jest dokładnie jednym z kroków, które w tym modelu muszą się znaleźć.
Trzy rzeczy do zapamiętania:
Po pierwsze: pożyczka konwertowalna robi w polskich realiach tę robotę, którą founderzy chcieliby powierzyć SAFE — pieniądze dziś, wycena przy rundzie, cap i discount — tyle że na nazwanych fundamentach: inwestor jest wierzycielem, spółka wie, co ma w bilansie, a podatki są przewidywalne.
Po drugie: o sile tej konstrukcji decyduje to, kto odpowiada za doprowadzenie do konwersji. Rynkowy standard to founderzy-członkowie zarządu jako strony umowy, w mocniejszej wersji wspólnicy z większością do uchwały. Umowa, w której za konwersję nie odpowiada nikt poza spółką, to list intencyjny z odsetkami.
Po trzecie: diabeł mieszka w definicjach. Runda kwalifikowana, fully diluted, floor na maturity, scenariusz exitu przed konwersją — każda z tych rzeczy to dwa zdania w umowie i realne procenty na cap table. To te zdania odróżniają finansowanie pomostowe od sporu sądowego z odroczonym zapłonem.
Planujecie finansowanie pomostowe przed kolejną rundą? Albo macie już podpisaną pożyczkę konwertowalną i chcecie wiedzieć, czy zadziała, kiedy będzie potrzebna?
Odezwijcie się. Przejrzymy Waszą umowę punkt po punkcie — strony i zabezpieczenia konwersji, definicje rundy kwalifikowanej i fully diluted, floor, scenariusz exitu, podatki — i pokażemy, co warto poprawić, zanim dokument będzie musiał zadziałać naprawdę.
Oskar Kopiński — radca prawny, partner zarządzający kancelarii Think Legal. Doradza founderom i funduszom inwestycyjnym w transakcjach VC — od term sheetu, przez umowę inwestycyjną, po exit. Pracuje przy wszystkich typach transakcji od early-stage po rundy growth.
Udostępnij post:
