22.09.2026
22.09.2026
Oskar Kopiński, radca prawny, Think Legal • czas czytania: ~10 minut
„Fundusz przysłał umowę inwestycyjną. Sama umowa spoko, wynegocjowana. Ale jest jeszcze załącznik z oświadczeniami na sześć stron — o statusie MŚP, o przeznaczeniu środków, o poddaniu się kontroli. Możemy to wyciąć? Bo brzmi jak wniosek o dotację, a nie jak runda.”
Nie możecie. I — co ważniejsze — fundusz też nie może.
To nie jest kwestia tego, że trafiliście na sztywnego inwestora albo nadgorliwego prawnika po drugiej stronie. To jest kwestia tego, że przy Waszym stole siedzi trzecia strona, która umowy nie podpisze, ale napisała jej znaczną część: Bruksela.
Dwunasty odcinek serii o polskich rundach VC poświęcam tematowi, o którym nikt nie pisze, a który dotyczy ogromnej części polskiego rynku: w portfelu PFR Ventures jest dziś 19 funduszy VC zasilonych środkami z FENG, do których trafiło łącznie 1,5 mld zł, a kolejny miliard czeka na rozdysponowanie. Ostatnio pisałem o down roundach. Dziś o tym, co się dzieje z Waszą umową inwestycyjną, kiedy pieniądze funduszu pochodzą z Europejskiego Funduszu Rozwoju Regionalnego — czyli, mówiąc wprost, są publiczne. Pokażę, skąd biorą się te załączniki, co w nich musi być, czego nie da się wynegocjować (i dlaczego szkoda na to kapitału negocjacyjnego), co zaskakuje founderów najczęściej — i jak wymogi programowe tłumaczą zachowania funduszu, które z Waszej strony stołu wyglądają na kaprys.
Zastrzeżenie na wstępie: opieram się na warunkach programu PFR Starter w wersji z aktualnego naboru, bo to najczęstszy punkt styku dla spółek na wczesnym etapie. Biznest, Otwarte Innowacje, KOFFI i CVC mają własne parametry — logika łańcucha jest ta sama, liczby bywają inne. Zawsze pytajcie fundusz, z którego programu pochodzą jego środki.
Zacznijmy od mechaniki, bo ona wyjaśnia wszystko dalej. Pieniądze idą tak: Europejski Fundusz Rozwoju Regionalnego → program Fundusze Europejskie dla Nowoczesnej Gospodarki 2021-2027 → PFR Ventures → fundusz VC → Wasza spółka.
Na każdym z tych szczebli ktoś podpisuje umowę, w której zobowiązuje się, że pieniądze zostaną wydane zgodnie z regułami programu. Fundusz VC, który bierze wkład od PFR (w Starterze to od 20 do 65 mln zł, przy czym maksymalnie 80% kapitalizacji funduszu), podpisuje umowę inwestorską i przyjmuje na siebie cały katalog zobowiązań. A potem — i to jest sedno — musi te zobowiązania przepisać w dół, do umowy z Wami. Term Sheet programu mówi to wprost: fundusz zapewni odpowiednie implementowanie postanowień dotyczących poddania się kontroli i udzielania informacji w umowach inwestycyjnych ze spółkami portfelowymi.
Stąd praktyczny wniosek, wokół którego zbudowany jest ten tekst. W umowie inwestycyjnej z funduszem PFR-owym macie do czynienia z dwiema zupełnie różnymi kategoriami postanowień. Są klauzule funduszu — preferencja likwidacyjna, anti-dilution, reserved matters, drag-along — o które można i trzeba się bić, bo fundusz ma pełny mandat do ustępstw. I są klauzule przepisane — programowe, których fundusz nie może Wam odpuścić, nawet gdyby bardzo chciał, bo sam odpowiada za nie przed PFR i w ostatecznym rozrachunku przed Komisją Europejską. Founder, który tego nie rozróżnia, spala tygodnie i rachunki doradców na negocjowanie zdań, które nie mają prawa się ruszyć — a potem, zmęczony, odpuszcza te, które ruszyć było można.
Przejdźmy do konkretów. Oto rzeczy, które w umowie z funduszem PFR-owym będą, bo być muszą.
Status MŚP. Spółka musi spełniać warunki mikro-, małego lub średniego przedsiębiorstwa z załącznika I do GBER i nie może być notowana na giełdzie w momencie wypłaty środków. Stąd oświadczenie o statusie i — co ważniejsze — obowiązek informowania, gdyby się zmienił. Tu jest niuans wart uwagi: co do zasady inwestor z ponad 25% udziałów „psuje” samodzielność przedsiębiorstwa, ale dla funduszy venture capital i aniołów biznesu przewidziano wyjątek. Działa on jednak pod warunkiem, że inwestor nie angażuje się bezpośrednio ani pośrednio w zarządzanie spółką — z zastrzeżeniem jego praw jako inwestora. Granica między uprawnieniami korporacyjnymi a faktycznym zarządzaniem bywa cienka, a stawką jest kwalifikowalność całego finansowania. To jeden z tych tematów, które warto przegadać z funduszem przy okazji reserved matters, a nie odkrywać przy kontroli.
Kwalifikowalność spółki. Fundusz nie może zainwestować w spółkę znajdującą się w trudnej sytuacji w rozumieniu GBER, w spółkę, na której ciąży obowiązek zwrotu wcześniejszej pomocy uznanej przez Komisję za niezgodną z rynkiem wewnętrznym, ani w taką, która podlega wykluczeniu z dostępu do środków publicznych. Uwaga na szczegół, który potrafi zaskoczyć: wykluczenie dotyczy także sytuacji, w której podlegają mu osoby uprawnione do reprezentacji spółki. Czyli historia jednego członka zarządu potrafi wywrócić kwalifikowalność całej rundy.
Przeznaczenie środków. Pieniądze mają sfinansować Działalność Innowacyjną — wprowadzenie nowego lub istotnie ulepszonego produktu albo usługi, nowe procesy, nowe rozwiązania organizacyjne czy marketingowe. Do tego warunek, który łatwo przeoczyć: innowacyjny projekt nie może być ukończony ani w pełni wdrożony w momencie podejmowania decyzji inwestycyjnej. Jeśli w pitch decku sprzedajecie gotowy, wdrożony produkt, a w biznesplanie inwestycyjnym opisujecie wyłącznie skalowanie sprzedaży, to nie jest problem marketingowy — to jest problem kwalifikowalności.
Miejsce prowadzenia działalności. O tym osobno niżej, bo to najciekawszy fragment.
Poddanie się kontroli i audytowi. Spółka zobowiązuje się udostępniać dokumenty i informacje instytucjom kontrolnym — krajowym i unijnym. To nie jest klauzula dekoracyjna. Kontrola może przyjść lata po wypłacie środków.
Raportowanie, w tym ESG. Fundusz raportuje do PFR nie tylko wyniki, ale też czynniki zrównoważonego rozwoju — i to na poziomie spółek portfelowych, według standardu Invest Europe. Czyli część tego raportowania spadnie na Was. Warto zawczasu ustalić zakres i częstotliwość, zamiast dowiadywać się o nim mailem z załącznikiem w Excelu.
Pomoc publiczna. Inwestycja funduszu w Waszą spółkę stanowi pomoc publiczną, a łączna kwota pomocy w formie finansowania kapitałowego, pożyczkowego i gwarancyjnego nie może przekroczyć 16,5 mln EUR. To warto wiedzieć, zanim zaczniecie układać ścieżkę kolejnych rund i grantów.
Teraz katalog zakazów — bo tu, z naszej praktyki, dzieje się najwięcej nieporozumień. Program wprost wyłącza możliwość przeznaczenia środków na szereg celów. Część jest oczywista (tytoń, hazard, pornografia, broń, paliwa kopalne, obrót nieruchomościami). Ale pięć wyłączeń regularnie zaskakuje ludzi, którzy o programach nie myśleli w kategoriach prawnych.
Nie spłacicie z tego długu. Zapłata odsetek od zadłużenia jest wprost wyłączona. Jeśli planowaliście domknąć rundą wcześniejszą pożyczkę od anioła albo od samych siebie — trzeba to przemyśleć inaczej. To zresztą jeden z powodów, dla których pożyczka konwertowalna w funduszach publicznych konwertuje się, zamiast być spłacana — pisałem o tym przy okazji tamtego instrumentu.
Nie użyjecie tego jako wkładu własnego do dotacji. Wkład własny do dotacji i prefinansowanie dotacji są wyłączone. Spółki, które planują ścieżkę „runda VC plus grant”, muszą rozdzielić te strumienie starannie, bo pomysł „weźmiemy rundę i z niej pokryjemy wkład własny” jest wprost zakazany.
Cash-out founderów — maksymalnie 10%. Nabycie udziałów od dotychczasowych wspólników przez fundusz jest możliwe tylko do 10% wartości inwestycji. Ten sam limit dotyczy zakupu praw własności intelektualnej ze środków z inwestycji — o czym warto pamiętać, jeśli IP siedzi dziś poza spółką, bo naprawianie tego za pieniądze z rundy ma twardy sufit.
Fintech tak, usługi finansowe nie. Wyłączone są usługi, w których spółka ponosi ryzyko utraty wartości powierzanych aktywów, ryzyko kredytowe, ubezpieczeniowe czy windykacyjne. Ale program wprost zastrzega, że działalność wspierająca sektor finansowy — w tym fintech i back-office — wyłączona nie jest. Ta granica decyduje o kwalifikowalności całego modelu biznesowego, więc jeśli budujecie coś na styku, opiszcie to precyzyjnie, zanim zrobi to za Was analityk funduszu.
Ekspansja zagraniczna — tak, ale z uzasadnieniem. Działalność związana z wywozem jest wyłączona, ale finansowanie umiędzynarodowienia i ekspansji zagranicznej jest dozwolone, o ile wynika z biznesplanu inwestycji. Czyli biznesplan przestaje być dokumentem marketingowym, a staje się dokumentem kwalifikacyjnym.
Tu robi się naprawdę ciekawie — zwłaszcza w kontekście dyskusji o przenoszeniu polskich spółek do Delaware, która regularnie wraca w naszym ekosystemie.
Zasada podstawowa: trzon portfela funduszu stanowią spółki z siedzibą i działalnością w Polsce. Spółki zagraniczne są dopuszczalne, ale w limitowanym koszyku — i tu w 2026 roku sporo się zmieniło na korzyść founderów. W maju PFR podniósł limit inwestycji zagranicznych w programach Otwarte Innowacje i CVC z 15% do 40% budżetu inwestycyjnego, a w sierpniu ruszył z kolejnym krokiem: w KOFFI do 40%, w Starterze do 20%. Kierunek jest jednoznaczny — rynek venture capital jest globalny i programy to nadganiają.
Warunek wstępny jest jednak twardy i to on przesądza o Waszej sytuacji: wśród założycieli muszą być osoby z polskim obywatelstwem, posiadające łącznie co najmniej 20% udziałów liczonych fully diluted. Do tego dochodzą wymogi, które spółka zagraniczna musi spełnić łącznie:
Przełóżmy to na język praktyki. Jeżeli macie za sobą flip do Delaware albo go planujecie, a rozmawiacie z funduszem finansowanym z FENG, to nadal możecie dostać finansowanie — tylko konkurujecie o miejsce w limitowanym koszyku, którego wielkość zależy od programu, a wejściówką jest polski skład założycielski z realnym pakietem udziałów. Do tego cała runda trafi do polskiej spółki zależnej, a zobowiązania w tym zakresie wejdą do Waszej umowy. To nie jest argument, że flip jest zły. To jest argument, że decyzja o flipie przesądza o tym, kto w ogóle może Was sfinansować — i że warto ją podejmować, wiedząc o tym wcześniej, a nie po trzech spotkaniach z funduszem, który na końcu powie, że koszyk ma już zajęty.
Ta sekcja jest dla founderów, ale przyda się też funduszom — jako gotowa argumentacja w rozmowie ze spółką, która nie rozumie, skąd biorą się pewne granice. Bo część rzeczy, które z Waszej strony stołu wyglądają na brak elastyczności, to po prostu ramy, których fundusz nie ustalał i których nie może przesunąć.
Dlaczego ticket nie rośnie dowolnie. Pierwsza inwestycja to maksymalnie 3 mln zł, i to pod warunkiem objęcia mniej niż 50% praw udziałowych. Łącznie z inwestycjami kontynuacyjnymi — do 5 mln zł na spółkę. Powyżej tego progu fundusz może pójść tylko w wąsko określonym „super follow-onie”: z zewnętrznym inwestorem prywatnym, który dołoży co najmniej nadwyżkę ponad 5 mln, przy limitach koncentracji i maksymalnie dwa razy w całym portfelu. Stąd bierze się to, o czym pisałem przy down roundach: polski fundusz PFR-owy często nie może dosypać, choćby bardzo chciał — i to nie jest brak wiary w spółkę, tylko limit programowy.
Dlaczego pytają o etap rozwoju tak dociekliwie. Program dzieli spółki na grupy: A — przed pierwszą komercyjną sprzedażą, B — działające krócej niż 7 lat od pierwszej sprzedaży lub 10 lat od rejestracji, C — pozostałe. Co najmniej 70% wartości pierwszych inwestycji musi trafić do grupy A. Jeśli więc fundusz drąży, kiedy dokładnie wystawiliście pierwszą fakturę — to nie ciekawość. To klasyfikacja, od której zależy, czy w ogóle może Was wziąć.
Dlaczego exit przychodzi wtedy, kiedy przychodzi. Okres inwestycyjny to do 4 lat, okres dezinwestycyjny kolejne 4, a cały horyzont nie może przekroczyć 10 lat. To jest realna, twarda rama czasowa, w której fundusz musi wyjść z Waszej spółki — i dokładnie ten mechanizm opisywałem przy drag-along. Presja na exit w siódmym roku nie bierze się ze złej woli. Bierze się z kalendarza, który fundusz podpisał, zanim Was poznał.
Dlaczego transakcja może umrzeć bez powodu biznesowego. W komitecie inwestycyjnym funduszu zasiada obserwator wskazany przez PFR — bez prawa głosu, ale z prawem weta wobec decyzji inwestycyjnej niezgodnej z zasadami inwestycyjnymi albo przepisami. Czyli Wasza runda może zostać zatrzymana z powodów programowych, mimo że zespół funduszu jest na tak.
Najbardziej praktyczna część. Z naszej praktyki granica przebiega tak.
Nie do ruszenia: status MŚP i oświadczenia o kwalifikowalności, cel innowacyjny i katalog wyłączeń, miejsce prowadzenia działalności, poddanie się kontroli, obowiązki informacyjne i sprawozdawcze, limity ticketu i pomocy publicznej. Tu fundusz nie ma mandatu — i proszenie go o ustępstwo jest proszeniem, żeby naruszył własną umowę z PFR.
Jak najbardziej do negocjacji — i tu warto skierować energię:
I rzecz, którą powtarzam w tej serii od tekstu o anatomii umowy inwestycyjnej: ta umowa żyje przez cały okres inwestycji. Przy finansowaniu publicznym żyje dłużej niż zwykle, bo obowiązki kontrolne i informacyjne przeżywają samą wypłatę środków o lata.
Mamy przyjemność obsługiwać kilka funduszy, które robią to wzorowo — i warto opisać, na czym ta wzorowość polega, bo to nie są rzeczy kosztowne.
Po pierwsze, implementują wymóg programowy rzetelnie i wąsko, zamiast szeroko i „na wszelki wypadek”. Szersza klauzula nie daje funduszowi ani grama dodatkowego bezpieczeństwa wobec PFR, a potrafi kosztować zaufanie spółki na starcie współpracy.
Po drugie, siadają z founderem i przechodzą przez te klauzule zdanie po zdaniu, oddzielając „to musi być, bo taki mamy program” od „to jest nasze i o tym rozmawiamy”. Kwadrans, który oszczędza tygodnie korespondencji między prawnikami — i, co ważniejsze, buduje relację, w której founder wie, że nie jest przedmiotem procedury.
Po trzecie, mówią wprost o sankcjach: co się stanie, jeśli coś pójdzie nie tak, kto za to odpowiada i jaka jest ścieżka naprawcza. Founder, który to rozumie, zgłasza problem wcześnie. Founder, który tego nie rozumie, chowa go do czasu kontroli.
Po pierwsze: w umowie z funduszem finansowanym ze środków publicznych są dwie kategorie postanowień — klauzule funduszu, o które warto walczyć, i klauzule przepisane z programu, których fundusz nie może Wam odpuścić, bo sam odpowiada za nie wyżej. Rozróżnienie jednego od drugiego to najtańsza rzecz, jaką możecie zrobić dla własnych negocjacji.
Po drugie: to, co wygląda na brak elastyczności funduszu, zwykle ma numer punktu w term sheecie programu — limity ticketu, klasyfikacja etapu rozwoju, dziesięcioletni horyzont, weto obserwatora PFR. Czytając fundusz przez pryzmat ram, w których działa, przewidzicie jego zachowanie na dwa lata do przodu — i unikniecie proszenia go o rzeczy, których nie może Wam dać.
Po trzecie: nienegocjowalny jest obowiązek, nie jego dotkliwość. Zakres raportowania, procedura kontroli, okresy naprawcze, proporcjonalność sankcji i granica odpowiedzialności między spółką a Wami osobiście — to wszystko jest do ustalenia. I właśnie tam warto wydać kapitał negocjacyjny, zamiast na zdania, które nie mają prawa się ruszyć.
Bierzecie rundę od funduszu finansowanego z FENG i nie wiecie, które z tych zobowiązań naprawdę Was wiążą — a które da się jeszcze skroić?
Odezwijcie się. Przejdziemy przez Waszą dokumentację i rozdzielimy ją na dwie kolumny: co jest przepisane z programu i musi zostać, a co jest do negocjacji — razem z tym, co naprawdę grozi za naruszenie i kto za nie odpowiada.
Oskar Kopiński — radca prawny, partner zarządzający kancelarii Think Legal. Doradza founderom i funduszom inwestycyjnym w transakcjach VC — od term sheetu, przez umowę inwestycyjną, po exit. Pracuje przy wszystkich typach transakcji od early-stage po rundy growth.
Udostępnij post:
