17.09.2026
17.09.2026
Magdalena Walczak, adwokat, doradca restrukturyzacyjny, Think Legal • czas czytania: ~8 minut
Nie dalej jak rok temu zamknęliśmy rundę na super wycenie. Założyliśmy sobie ambitny plan wzrostu, więc razem z przychodami skalujemy wydatki — w końcu dostaliśmy kapitał na rozwój! W międzyczasie pilnujemy parametrów: marża wygląda dobrze, MRR rośnie z miesiąca na miesiąc. Czyli wszystko gra!
Rozumując w ten sposób, founderzy płynnie omijają fundamentalną prawdę o przetrwaniu firmy: rentowność i płynność finansowa to nie to samo. Firma może być rentowna na papierze i jednocześnie tonąć — uwięziona pomiędzy momentem, w którym pieniądze wypływają, a momentem, w którym wracają do spółki. Sukces zaczyna gryźć własny ogon, kiedy okazuje się, że gwałtowny wzrost przyspiesza spalanie gotówki, której ubywa znacznie szybciej, niż pojawiają się przychody. Zależnie od specyfiki biznesu dochodzą do tego inne zawiłości — długie terminy płatności czy sezonowość przychodów.
Rozwiązaniem problemów w okresie pomiędzy rundami inwestycyjnymi zwykle okazuje się finansowanie dłużne — często w modelu „tradycyjnym” (czyli klasycznego finansowania bankowego), jak również w formie pożyczek konwertowalnych (CLA). Kusząca bywa też perspektywa finansowania w formule venture debt, które nie wymaga wyceny spółki. Uzyskane w ten sposób środki mają pozwolić na odłożenie w czasie kolejnej rundy, zwiększenie wyceny czy dotarcie do szerszego grona inwestorów. Jednocześnie adresują problem cashflow, pozwalając spółce nie zwalniać tempa rozwoju — czyli dokładnie to, czego można oczekiwać, przygotowując się do rundy.
Z perspektywy doradcy restrukturyzacyjnego ten obraz nie jest już taki prosty — bo niewypłacalność startupu rzadko zaczyna się od braku klientów, a znacznie częściej od kalendarza płatności.
Ustawa — Prawo upadłościowe nie pyta, czy spółka jest rentowna. Pyta, czy dłużnik utracił zdolność do wykonywania swoich wymagalnych zobowiązań pieniężnych (art. 11 ust. 1) — i to jest pierwsza, najbardziej dotkliwa przesłanka niewypłacalności: przesłanka płynnościowa.
W praktyce oznacza to brutalnie prosty test: czy w dniu, w którym faktura, rata leasingu, odsetki od pożyczki czy składka ZUS stają się wymagalne, na koncie spółki jest gotówka, żeby je opłacić. Nie liczy się przy tym, czy spółka ma świetny model biznesowy, rosnący MRR czy dodatnią marżę — liczy się wyłącznie to, czy fizycznie stać ją na regulowanie długów w terminie.
Ustawodawca dodatkowo ułatwił życie wierzycielom (i skomplikował je zarządom): jeżeli opóźnienie w wykonywaniu zobowiązań pieniężnych przekracza trzy miesiące, domniemywa się, że dłużnik utracił zdolność płatniczą (art. 11 ust. 1a). To domniemanie jest wzruszalne, ale to zarząd musi je obalić. Innymi słowy, w przypadku, gdy opóźnienie przekroczy trzy miesiące, to nie wierzyciel musi udowodnić niewypłacalność spółki — to zarząd musi udowodnić, że taka przesłanka nie zachodzi. W realiach startupu spalającego gotówkę na skalowanie oznacza to, że wystarczą trzy miesiące poślizgu w płatnościach wobec dostawcy, leasingodawcy czy funduszu udzielającego venture debt, żeby po stronie prawnej zapaliła się czerwona lampka — niezależnie od tego, że spółka planuje „nadrobić” płynność z kolejnej rundy.
To właśnie tutaj najszybciej materializuje się ryzyko opisane na wstępie: finansowanie dłużne, zaciągnięte, żeby kupić czas do rundy, samo generuje nowe, twarde terminy płatności — raty kapitałowe, odsetki, czasem zobowiązania finansowe. Jeśli spółka obsługuje je z opóźnieniem, nie ratuje płynności, tylko przyspiesza moment, w którym ta przesłanka się ziści.
Druga przesłanka działa wolniej, ale bywa równie groźna — zwłaszcza dla spółek finansujących wzrost długiem. Zgodnie z art. 11 ust. 2, osoba prawna (czyli np. spółka z o.o. czy prosta spółka akcyjna) jest niewypłacalna także wtedy, gdy jej zobowiązania pieniężne przekraczają wartość majątku, a stan ten utrzymuje się dłużej niż dwadzieścia cztery miesiące. To przesłanka bilansowa — i w przeciwieństwie do płynnościowej, nie pyta o gotówkę na koncie „dziś”, tylko o strukturę bilansu w dłuższym horyzoncie.
Ustawa idzie o krok dalej i wprowadza domniemanie: jeżeli ze sprawozdania finansowego wynika, że zobowiązania spółki — z wyłączeniem rezerw na zobowiązania oraz zobowiązań wobec podmiotów powiązanych — przekraczają wartość jej aktywów przez ponad dwadzieścia cztery miesiące, domniemywa się niewypłacalność bilansową (art. 11 ust. 5). Znów: to zarząd musi to domniemanie obalić, np. wykazując realną, rynkową wartość aktywów wyższą niż księgowa.
Co istotne dla startupów korzystających z CLA — ustawa wyłącza z rachunku zobowiązań m.in. zobowiązania przyszłe oraz pożyczki wspólników (art. 11 ust. 4), a także niektóre instrumenty kapitałowe i pożyczki podporządkowane spełniające unijne standardy regulacyjne (art. 11 ust. 4a-4b). W praktyce kwalifikacja konkretnej pożyczki konwertowalnej bywa jednak sporna — zależy m.in. od tego, czy pożyczkodawca jest już wspólnikiem, czy dopiero nim zostanie po konwersji — i to jest pytanie, które warto zadać prawnikowi, zanim zarząd podpisze kolejne CLA. Dług bankowy czy venture debt od zewnętrznego funduszu takiej ochrony nie mają — w całości obciążają stronę pasywów.
Efekt: spółka, która przez dwa lata finansuje wzrost głównie długiem zewnętrznym, może — mimo terminowego regulowania bieżących płatności — „wejść” w przesłankę bilansową niemal niezauważalnie, jednym kolejnym zamknięciem roku obrotowego.
Te dwie przesłanki rzadko działają w oderwaniu od siebie — w typowej historii startupu zwykle się splatają, tylko w innej kolejności. Problemy z przepływami pieniężnymi — opóźnienia w płatnościach, poślizgi w ściąganiu należności, sezonowość przychodów — prowadzą wprost do przesłanki płynnościowej: to kryzys „tu i teraz”, widoczny na koncie bankowym z dnia na dzień. Nadmierne finansowanie dłużne — zaciągane właśnie po to, żeby ten kryzys odsunąć w czasie — prowadzi z kolei do przesłanki bilansowej: kryzysu „na papierze”, który ujawnia się dopiero w perspektywie dwóch lat i jednego bilansu.
Najbardziej niebezpieczny wariant to ten, w którym spółka rozwiązuje pierwszy problem, pogłębiając drugi: gasi pożar płynnościowy kolejną transzą długu, zyskując kilka miesięcy spokoju kosztem tego, że w kolejnych miesiącach bilans przestanie się zgadzać.
Ustawodawca nie traktuje obu przesłanek symetrycznie. Sąd może oddalić wniosek o ogłoszenie upadłości — mimo formalnego spełnienia przesłanki bilansowej — jeżeli nie zachodzi zagrożenie utraty przez dłużnika zdolności do wykonywania jego wymagalnych zobowiązań pieniężnych w niedługim czasie (art. 11 ust. 6). Innymi słowy: sam fakt, że zobowiązania przewyższają aktywa od dwóch lat, nie musi jeszcze oznaczać wyroku, jeśli spółka realnie — i w dającej się przewidzieć przyszłości — jest w stanie płacić to, co wymagalne.
To sprawia, że przesłanka bilansowa ma charakter subsydiarny: jest sygnałem ostrzegawczym, uzupełniającym test właściwy, czyli płynnościowy, a nie samodzielnym wyrokiem śmierci dla spółki. Sąd bada ją nie w oderwaniu, tylko w kontekście tego, co dzieje się — i co prawdopodobnie będzie się działo — z gotówką. Dla foundera i zarządu nie oznacza to jednak, że bilansową niewypłacalność można spokojnie zignorować — to wciąż stan, który rodzi obowiązek złożenia wniosku o ogłoszenie upadłości w ustawowym terminie, a jego zignorowanie może skutkować osobistą odpowiedzialnością członków zarządu. Oznacza to raczej, że w praktyce warto obserwować oba wskaźniki równolegle, traktując pogarszający się bilans jako wczesne ostrzeżenie — zanim zamieni się w realny problem z płynnością, którego nie da się już „zrolować” kolejną pożyczką.
Do tego miejsca patrzyliśmy na obie przesłanki z perspektywy zarządu, który sam ocenia, czy i kiedy powstał obowiązek złożenia wniosku o ogłoszenie upadłości. Tymczasem prawo upadłościowe nie zostawia tej decyzji wyłącznie w rękach spółki. Zgodnie z art. 20 ust. 1 Prawa upadłościowego, wniosek o ogłoszenie upadłości może zgłosić nie tylko dłużnik, ale każdy z jego wierzycieli osobistych — bank, fundusz udzielający venture debt, pożyczkodawca z CLA, a nawet zwykły dostawca, któremu spółka nie zapłaciła za fakturę.
Wierzyciel musi przy tym jedynie uprawdopodobnić swoją wierzytelność (art. 24) — w praktyce sprowadza się to do pokazania sądowi umowy i dowodu, że zapłata się nie pojawiła. Nie musi analizować bilansu spółki ani liczyć żadnych wskaźników — wystarczy, że sięgnie po domniemanie z art. 11 ust. 1a: skoro nie dostał zapłaty od ponad trzech miesięcy, może twierdzić, że dłużnik utracił płynność, a ciężar wykazania, że jest inaczej, spoczywa wtedy na spółce.
To zmienia całą kalkulację ryzyka. Nie chodzi już tylko o to, czy zarząd zdąży sam ocenić sytuację i złożyć wniosek w ustawowym terminie — chodzi też o to, czy zrobi to szybciej zniecierpliwiony wierzyciel, dla którego trzy miesiące milczenia to gotowa podstawa do działania.
Czy to oznacza, że każdy zniecierpliwiony dostawca, któremu spółka nie zapłaciła faktury, od razu złoży wniosek o ogłoszenie upadłości? Niekoniecznie. Sam wniosek podlega opłacie sądowej w wysokości 1 000 złotych, a wnioskodawca ma dodatkowo obowiązek uiszczenia zaliczki na wydatki w toku postępowania w przedmiocie ogłoszenia upadłości — łącznie prawie 10 tys. złotych. Takie koszty z dużym prawdopodobieństwem zniechęcą mniejszych wierzycieli, ale od pewnego progu wierzytelności złożenie wniosku przez wierzyciela jest realną opcją.
Uff, szczęśliwie dotrwaliśmy do kolejnej rundy. Inwestor wysłał term sheet, kancelaria zaczęła badanie due diligence, niedługo na koncie spółki pojawią się nowe środki, które rozwiążą problem niewypłacalności.
Wszystko idzie dobrze, do momentu, gdy founderzy nie otworzą przesłanego przez inwestora projektu umowy inwestycyjnej, w którym pośród dziesiątek innych oświadczeń i zapewnień pojawia się zdanie: Oświadczam, że w stosunku do spółki nie zachodzą przesłanki do ogłoszenia upadłości.
To zdanie brzmi jak formalność — do momentu, gdy prawnicy inwestora zestawią je z bilansem spółki i historią opóźnień w płatnościach. Dla wielu funduszy to nie jest kwestia uznaniowa. Fundusze finansowane — choćby częściowo — ze środków Polskiego Funduszu Rozwoju działają w reżimie pomocy publicznej, który co do zasady wyklucza inwestowanie w tzw. przedsiębiorstwo w trudnej sytuacji, a jednym z unijnych kryteriów tej definicji jest właśnie spełnianie przez spółkę przesłanek pozwalających jej wierzycielom wystąpić o ogłoszenie upadłości na gruncie prawa krajowego. Innymi słowy: ta sama przesłanka płynnościowa czy bilansowa, którą analizowaliśmy wcześniej z perspektywy sądu upadłościowego, wraca teraz jako twardy warunek brzegowy inwestycji — niezależnie od tego, jak bardzo inwestor wierzy w produkt czy zespół.
W praktyce oznacza to, że runda nie zamknie się „mimo” niewypłacalności — zamknie się dopiero „po” jej usunięciu. Warunkiem inwestycji staje się wtedy restrukturyzacja przeterminowanego zadłużenia: renegocjacja harmonogramów spłat, konwersja części długu na kapitał, ugody z kluczowymi wierzycielami, czasem formalne postępowanie restrukturyzacyjne — tak, aby na moment zamknięcia transakcji żadna z przesłanek z art. 11 już się nie materializowała, a oświadczenie w umowie inwestycyjnej dało się złożyć zgodnie z prawdą.
I tu pojawia się pułapka, o której founderzy często zapominają, planując budżet po rundzie: nowe środki od inwestora mają finansować rozwój spółki, nie spłatę zaległości. To spółka — z własnych, wcześniej wygenerowanych lub odrębnie pozyskanych środków — jest zwykle zobowiązana uregulować przeterminowane zadłużenie, zanim (lub równolegle z tym, jak) inwestor podpisze się pod transakcją. Efekt jest taki, że po zamknięciu rundy, która miała być nagrodą za przetrwanie, zarząd musi dzielić uwagę na dwa fronty naraz: naturalnie oczekiwany przez inwestora rozwój biznesu zgodnie z nowym budżetem oraz równoległe domykanie procesu przywracania spółce płynności, którego koszty nie powinny — i zwykle nie mogą — obciążać środków z rundy.
Trzy rzeczy do zapamiętania:
Po pierwsze: runda na dobrej wycenie czy rosnący MRR nie chronią przed żadną z tych dwóch przesłanek — bo obie mierzą coś innego niż to, co widać w pitch decku. Test płynnościowy pyta wyłącznie o to, czy w dniu wymagalności na koncie jest gotówka, a nie o to, jak wygląda marża.
Po drugie: zanim sięgniecie po kolejną transzę długu, żeby „przeczekać” do następnej rundy, warto policzyć, jak ten dług wygląda z dwóch perspektyw naraz: czy harmonogram spłat da się bezpiecznie obsłużyć z bieżącego cashflow i jak nowe zobowiązanie zmieni bilans za dwa lata. Finansowanie, które gasi jeden pożar, potrafi rozpalić drugi.
Po trzecie: moment, w którym sprawa wychodzi na zewnątrz, nie jest w pełni w rękach zarządu. Trzy miesiące opóźnienia dają wierzycielowi gotowe domniemanie, a inwestorowi — twardy powód, żeby wstrzymać rundę do czasu uporządkowania zadłużenia. I to spółka, nie inwestor, zwykle płaci za to uporządkowanie.
Widzicie, że terminy płatności zaczynają się rozjeżdżać, a kolejna runda jest dopiero za kilka miesięcy? Albo inwestor poprosił właśnie o oświadczenie, że w stosunku do spółki nie zachodzą przesłanki upadłościowe?
Odezwijcie się. Przejdziemy z Wami przez oba testy z art. 11 na Waszych liczbach, pokażemy, w którym miejscu harmonogramu robi się ciasno, i ułożymy plan uporządkowania zadłużenia tak, żeby nie zjadł środków, które mają iść na rozwój. Chętnie policzymy to razem z Wami — zanim zrobi się naprawdę źle.
Magdalena Walczak — adwokat i doradca restrukturyzacyjny, managing associate w kancelarii Think Legal. Zajmuje się restrukturyzacją i prawem upadłościowym oraz bieżącą obsługą spółek — od oceny przesłanek niewypłacalności, przez renegocjacje zadłużenia i ugody z wierzycielami, po przygotowanie spółki do transakcji.
Udostępnij post:
