30.06.2026
30.06.2026
Oskar Kopiński, radca prawny, Think Legal • czas czytania: ~11 minut
„Mamy 30 mln zł oferty na sprzedaż spółki.” Founder pokazuje mi term sheet. „To 25% poniżej naszej ostatniej rundy, ale exit jest exit. Liczę szybko, co nam zostanie.”
Otwieram SHA z 2022 roku. Cisza, kalkulator.
„Nic. Może 200 tysięcy zł, jeśli policzymy bardzo optymistycznie. Po podatkach minus.”
W SHA jest dokładnie to, co podpisał. Liquidation preference 1x participating dla funduszu, który wszedł w Series A z 25 mln zł wkładu cztery lata temu.
To nie pomyłka prawnika. To nie złośliwy zapis funduszu. To bomba zegarowa, która tykała przez cztery lata — aż do dziś.
W polskim VC 2026 widzimy z biurka regularnie ten sam scenariusz. Rundy z lat 2019–2022 zamykały się z wysokimi wycenami i silnymi preferencjami likwidacyjnymi. Dziś, gdy wyceny wraz z exitami wracają na ziemię, ten mechanizm systematycznie wyzerowuje founderów — i to nie z winy funduszy, tylko ze sposobu, w jaki obie strony pożyczały sobie wzajemne tolerancje.
W poprzednim tekście pisałem o ESOP-ie. Tu chcę zająć się klauzulą, która w polskim VC dziś ma większą siłę destrukcyjną niż jakakolwiek inna — liquidation preference. Pokażę: jak działa mechanika, dlaczego rundy lat 2019–2022 to bomba zegarowa, jakie warianty istnieją na rynku i jak negocjować preferences w 2026, żeby exit za kilka lat nie skończył się „minus po podatkach”.
Liquidation preference (LP) to klauzula w SHA, która określa kolejność i zasady dystrybucji środków przy zdarzeniach exitowych — sprzedaży spółki, fuzji, likwidacji, IPO. Inwestor z LP dostaje najpierw określoną kwotę (najczęściej 1x wkład), a dopiero potem reszta jest dzielona między pozostałych wspólników.
Brzmi technicznie, ale ekonomicznie sprowadza się do prostego pytania: ile founderowi zostanie w portfelu, kiedy spółkę sprzedacie.
Pokażę na liczbach. Z zastrzeżeniem — te proporcje (4 mln zł, 20%, 20 mln zł post-money) wybieram dla czytelności mechaniki LP, nie jako benchmark wycen polskiego rynku seed. Realne polskie standardy są w tym zakresie zniuansowane i często odbiegają podanego przeze mnie przykładu.
Hipotetyczna spółka po seed-rundzie: inwestor wkłada 4 mln zł za 20%, wycena post-money 20 mln zł, SHA przewiduje 1x non-participating LP (najczęstszy wariant).
Scenariusz „up” — spółka sprzedaje się za 100 mln zł:
Scenariusz „down” — spółka sprzedaje się za 8 mln zł:
Ekonomicznie: LP to opcja put w rękach inwestora. Płaci za nią wyższą wyceną przy wejściu, a wykorzystuje przy niskim exicie. To racjonalne zabezpieczenie — dopóki strony rozumieją, jak działa i co implikuje.
LP nie jest jednym instrumentem. To rodzina konstrukcji o bardzo różnym wpływie na ekonomię exitu — i o radykalnie różnym apetytcie na ryzyko founderów.
1x non-participating („higher of”) — standard polskiego VC dla seed-stage. Inwestor bierze większe z (a) 1x wkładu, albo (b) pro rata z ceny exitu. W praktyce: przy dobrym exicie LP jest neutralna, przy złym chroni inwestora do poziomu wkładu. To najlżejsza wersja LP i to ją powinien negocjować każdy świadomy founder.
1x participating („double dip”) — bardziej agresywna. Inwestor bierze 1x wkładu, a potem jeszcze pro rata z reszty. W praktyce gryzie zawsze, nawet przy dobrym exicie. Pojawia się głównie w rundach growth i w „rescue capital” — sytuacjach, w których inwestor wchodzi z dodatkową ochroną w zamian za nieproporcjonalne ryzyko.
2x, 3x i wyższe participating — „wyciskająca” wersja. Inwestor bierze 2–3x wkładu i potem jeszcze pro rata z reszty. W polskim VC były to dotąd rzadkości, ale w rundach 2021–2022 zaczęły się pojawiać — jako odpowiedź na wysokie wyceny, których fundusze nie chciały bronić ekonomicznie bez dodatkowej ochrony.
Capped participating — kompromis. Inwestor uczestniczy w distribution do określonego cap’a (np. do 3x wkładu łącznie). Powyżej tego poziomu konwertuje na zwykłe pro rata. W praktyce: chroni inwestora w dolnym scenariuszu, ale ogranicza skutek dla foundera w środkowym.
W polskim rynku 2024–2026 dominują wciąż 1x non-participating dla seed i 1x participating dla growth. Multi-LP to nadal wyjątek, ale zdecydowanie rosną w pojawiających się dziś rescue rounds.
I tu wchodzimy w sedno tego, co rozegrało się na polskim rynku w ostatnich latach.
W boomie 2019–2022 dwa zjawiska spotkały się przy stole negocjacyjnym — i każde z osobna było racjonalne, ale ich połączenie zbudowało strukturę, która dziś detonuje.
Po stronie founderów: maksymalizacja wyceny. Założyciele — świadomie albo półświadomie — gonili za jak najwyższym pre-money. Każde dodatkowe 5 mln zł wyceny = jeden procent mniej oddany inwestorowi. Cena nie była abstrakcyjna — to konkretny ekwiwalent procentów w cap table. Cel: nie rozwodnić się ponad swoją tolerancję.
Po stronie inwestorów growth: zabezpieczenie ryzyka. Fundusze widziały, że wyceny są wysokie — w niektórych segmentach absurdalnie. Wiedziały, że jeśli rynek się skoryguje, wartość kapitałowa wniesiona po wysokiej wycenie może nie odpowiadać realnej wartości spółki przy exicie. Zabezpieczały się tym, czym mogły: silniejszymi preferencjami likwidacyjnymi.
Wynik: runda zamykała się z wysoką wyceną (founder zadowolony) i z 1x participating preference (inwestor zabezpieczony). Każda strona dostała to, czego chciała. To było wzajemne ustępstwo, nie czyjaś wina.
Dziś, w 2026, przychodzą exity. Często 25–40% poniżej ostatniej rundy. I mechanizm, który był neutralny przy bull-marketowym założeniu, systematycznie wyzerowuje founderów.
Konkret z biurka: Spółka SaaS po Series A. Runda 2022 — fundusz inwestujący w późniejsze rundy wkłada 25 mln zł za 30% przy wycenie 83 mln zł post-money (typowa wielkość Series A polskiej spółki SaaS w 2022). SHA przewiduje 1x participating LP.
Spółka sprzedaje się w 2026 za 30 mln zł. Waterfall:
Po pięciu latach pracy, po inwestycji własnej w spółkę, po latach niemowczych wynagrodzeń — realnie ledwie zwrot z working capital. A patrzymy na exit za 30 mln zł, czyli teoretycznie „udany” deal.
W praktyce w takich sytuacjach do exitu często w ogóle nie dochodzi. Matematyka, którą widzą founderzy w waterfallu, blokuje decyzję o sprzedaży — szczególnie gdy spółka jest już po break-even point i samofinansuje wynagrodzenia zespołu oraz dalsze operacje. Z perspektywy foundera lepiej pracować dalej i czekać na lepszą wycenę niż sprzedawać dziś za grosze.
Z drugiej strony stołu — inwestorzy nie są chętni do rezygnacji z LP. I to jest racjonalne z ich punktu widzenia: klauzula została podpisana przez wszystkie strony, a fundusze mają fiduciary duty wobec swoich Limited Partners (czyli inwestorów samego funduszu — typowo PFR Ventures, NCBR, BGK, ale też prywatnych inwestorów instytucjonalnych). Szczególnie ostro to wybrzmiewa, gdy jednym z Limited Partners funduszu jest podmiot publiczny — wtedy „elastyczność” wobec foundera wchodzi w obszar zarządzania środkami publicznymi, i zarządzający funduszem muszą wyważyć tę decyzję wyjątkowo ostrożnie.
Rezultat: stagnacja. Spółka funkcjonuje, ale exit się nie domyka — bo żadna ze stron nie ma silnej motywacji do ustępstwa.
Niezależnie od tego, którą ścieżką pójdzie konkretna spółka — to nie jest pojedyncza historia. To strukturalny scenariusz dla większości polskich growth-stage spółek, które zamykały rundy w latach 2019–2022.
I tu jest kluczowy punkt: nikt nie zachowywał się w złej wierze. Founder chciał najwyższej wyceny — racjonalnie. Inwestor chciał zabezpieczenia — racjonalnie. Obie strony dostały to, co chciały. Mechanizm działa dokładnie zgodnie z tym, jak go uzgodniono.
Ale to ostrzeżenie: liquidation preference z rund lat 2019–2022 to bomba zegarowa polskiego VC, która tyka właśnie teraz — i będzie tykać przez kolejne 2–3 lata, w zależności od cyklu inwestycyjnego kolejnych funduszy.
Drugi, jeszcze ostrzejszy mechanizm: stacking LPs. W wielorundowych spółkach każda następna runda może mieć swoją własną LP — i te preferencje kumulują się w waterfallu.
Zasada jest prosta: senior preferences (z późniejszych rund) są zaspokojone PRZED junior preferences (z wcześniejszych). Założyciele są w samym końcu kolejki.
Pokażę na liczbach. Spółka z trzema rundami:
Spółka sprzedaje się za 25 mln zł. Waterfall:
To jest kluczowa zasada, którą founderzy często ignorują przy rescue rounds: każda kolejna runda z silniejszymi preferencjami zmienia waterfall na Twoją niekorzyść. Im więcej rund, im silniejsze preferencje, tym mniej dla foundera w down exitcie.
I to nie jest scenariusz egzotyczny — w polskim VC 2024–2026 widzimy rescue rounds regularnie, szczególnie w segmencie post-Series A spółek z 2019–2022, które nie dowiozły metryki na czas. Każda taka runda to potencjalnie kolejna senior preference w waterfallu.
Trzyrundowy przykład powyżej to świadome uproszczenie. W realnych SHA spółek po kilku rundach finansowania mamy zwykle 5 i więcej serii akcji, każdą z własną LP, własnym multiplierem (od 1x do 2,5x lub wyższym), kilkoma inwestorami na pojedynczym kroku waterfalla. Im więcej rund, tym agresywniej te preferencje nakładają się na siebie — i potrafią pochłonąć większość exit-proceeds, zanim cokolwiek dotrze do akcjonariuszy posiadających common shares.
Mniej oczywista mechanika, którą warto znać: większość rozbudowanych LP clauses przewiduje, że decyzja o jej zastosowaniu — albo konwersji preferred shares na common przed exit-em — wymaga zgody określonej większości akcjonariuszy danej serii. To znaczy, że w jednym kroku waterfalla większość inwestorów może odpuścić LP (skonwertować preferred na common, dzielić się pro rata z founderami), a w innym — nie. To daje founderowi konkretne narzędzie negocjacyjne przed exit-em: jeśli największa LP jest po stronie jednej-dwóch serii albo jednej grupy inwestorów, można z nimi indywidualnie rozmawiać o waiverze. Czasem to działa — szczególnie gdy waiver jednej serii uruchamia lepszą ekonomię dla pozostałych albo gdy spółka wynegocjowała w SHA mechanizm „incentive conversion” przy określonych warunkach exit-u.
Dwa elementy techniczne, o których warto wiedzieć przy down exitach. Po pierwsze — pro rata fallback: jeśli proceeds nie wystarczają na pełną LP danej serii, dzielimy je pro rata między uprawnionych w tej serii, w proporcji do tego, co każdy by dostał przy pełnym pokryciu preferencji. Po drugie — sunset clause (do której wracam w następnej sekcji): mądrze skonstruowana LP wygasa po spełnieniu określonych warunków, typowo po pełnym zwrocie subscription price plus accrued dividends. Bez sunsetu LP z rundy 2019 może ciążyć nad spółką jeszcze w 2029 — kompletnie poza horyzontem inwestycyjnym, do którego była projektowana.
Z naszej praktyki — kilka rzeczy, na które naprawdę warto przeznaczyć kapitał negocjacyjny przy nowych rundach albo przy renegocjacjach przed rescue:
Forma LP — 1x non-participating jako must-have. Participating LP, jeśli już musi być, wyłącznie z capem (3x maksimum łącznie). Każdy multi-LP traktować jako sygnał ostrzegawczy o wycenie — jeśli inwestor żąda 2x participating, sam prawdopodobnie nie wierzy w wycenę, którą oferuje.
Wycena dopasowana do realnej trakcji. Wysoka wycena to nie sukces — to dług. Im wyższa pre-money, tym groźniejsza LP w przyszłym exitcie. Lepiej brać 70% wyceny z 1x non-participating niż 100% wyceny z 1x participating — matematyka na horyzoncie 4–5 lat wychodzi z reguły lepsza.
Higher of explicite w klauzuli. Standard rynkowy dla 1x non-participating, ale warto zapisać wprost: inwestor wybiera większe z (a) preferencji albo (b) pro rata. Bez tego pojawiają się w polskich draftach niejasności, które przy exicie powodują koszty interpretacyjne.
Konstrukcja drag-along z obustronną zgodą + próg ceny. Jeśli drag-along wymaga zarówno większości founderów jak i większości inwestorów do uruchomienia, wzajemna zgoda jest sama w sobie zabezpieczeniem — można argumentować, że LP nie musi wtedy działać (bo nikt nikogo nie przeciąga wbrew woli). Alternatywnie: próg ceny exitowej, poniżej którego drag-along wymaga dodatkowej zgody founderów. Trudna negocjacja, ale realna.
Sunset clause na LP. Najmocniejsza, ale rzadko negocjowalna konstrukcja: LP wygasa po określonym czasie (np. 7–8 lat) albo przy spełnieniu określonych warunków biznesowych (np. osiągnięciu progu ARR). Klauzula z amerykańskich szablonów, w PL praktycznie nie występuje — ale w specyficznych sytuacjach (fundusz wchodzi tuż przed planowanym IPO) jest do osiągnięcia.
Świadoma renegocjacja LP przed rescue rounds. Jeśli wchodzicie w sytuację, w której konieczna jest rescue runda — to jedyny moment, w którym dotychczasowi inwestorzy mogą zgodzić się na osłabienie swoich LP (bo bez rescue stracą wszystko). To trudne negocjacje, ale matematycznie czasem są jedyną szansą na uratowanie założycielskiej ekonomii.
Liquidation preference to nie pułapka sama w sobie — to standardowe zabezpieczenie inwestorskie, obecne we wszystkich rynkach VC na świecie. Tylko że w polskim VC 2024–2026 ujawniają się konsekwencje rund z lat 2019–2022, w których wysokie wyceny były balansowane silniejszymi preferencjami.
Trzy rzeczy do zapamiętania:
Po pierwsze: w polskim VC dominuje 1x non-participating dla seed, 1x participating dla growth. Cokolwiek mocniejszego (2x, multi-LP) to sygnał ostrzegawczy — i znak, że strony nie wierzą w wycenę, którą podpisują.
Po drugie: wysoka wycena z silną LP to nie sukces founderowy, tylko dług na exit. Niższa wycena z łagodniejszą LP daje w horyzoncie inwestycyjnym znacznie lepszą matematykę — również w scenariuszach średnich i dobrych.
Po trzecie: waterfall w wielorundowej spółce kumuluje preferencje. Z każdą kolejną rundą founder schodzi w dół kolejki. Świadoma negocjacja LP w każdej rundzie ma znaczenie nie tylko dla tej konkretnej rundy, ale dla wszystkich następnych — i dla finalnego exitu.
Odezwijcie się. Pokażemy z chłodną głową, gdzie konkretnie LP gryzie w Waszym waterfallu, jakie scenariusze exitowe daje obecna konstrukcja, i co warto wynegocjować w kolejnej rundzie, żeby exit za 3–4 lata nie skończył się „minus po podatkach”. W przypadku istniejących SHA z agresywnymi LP — czasem da się przed exitem przeprowadzić renegocjację, która zmienia ekonomię o miliony złotych. Napiszcie na oskar.kopinski@thinklegal.pl albo zostawcie kontakt na thinklegal.pl.
Oskar Kopiński — radca prawny, partner zarządzający kancelarii Think Legal. Doradza founderom i funduszom inwestycyjnym w transakcjach VC — od term sheetu, przez umowę inwestycyjną, po exit. Pracuje przy wszystkich typach transakcji od early-stage po rundy growth.
Udostępnij post:
