01.09.2026
01.09.2026
Oskar Kopiński, radca prawny, Think Legal • czas czytania: ~9 minut
„Fundusz przysłał request listę do due diligence. Osiemdziesiąt siedem pozycji. Przecież mieliśmy robić rundę, nie audyt.”
Otwieram folder spółki i zaczynam od klasyki: umowa z programistą, który trzy lata temu napisał MVP. Jest faktura, jest przelew. Przeniesienia majątkowych praw autorskich — brak.
I to jest dokładnie ten moment, w którym „formalność” zamienia się w dźwignię negocjacyjną. Pytanie tylko, w czyich rękach.
Dziesiąty odcinek serii o polskich rundach VC poświęcam due diligence. Ostatnio pisałem o drag-along, czyli o klauzuli, która decyduje o tym, jak się ze spółki wychodzi. Dziś cofamy się na drugi koniec transakcji — do momentu, w którym fundusz dopiero wchodzi i zanim cokolwiek podpiszecie, bierze Waszą spółkę pod lupę.
Mam taką obserwację: founderzy traktują DD jak egzamin, który trzeba zdać. „Przygotujemy dokumenty, odpowiemy na pytania, oby tylko nas nie oblali”. I to jest pierwszy błąd w myśleniu. Due diligence to nie egzamin, który się zdaje albo oblewa — to proces, który się prowadzi. A różnica między founderem, który ten proces prowadzi, a takim, który mu się tylko biernie poddaje, potrafi być warta realnych pieniędzy i realnej kontroli nad spółką.
Bo prawda jest taka — i mówię to po obu stronach stołu, doradzając zarówno founderom, jak i funduszom — że w przeważającej liczbie spółek, które trafiają do DD, coś wychodzi. Zawsze są jakieś trupy w szafie: nieuregulowane IP, cap table sklejony na kolanie, umowa z pierwszym programistą, którego nikt nigdy nie poprosił o przeniesienie praw. Pytanie nie brzmi „czy coś wyjdzie”, tylko „czy wyjdzie to w kontrolowanych warunkach, na Waszych zasadach — czy fundusz znajdzie to sam i użyje przeciwko Wam w negocjacji wyceny i oświadczeń”.
W tym tekście pokażę, jak my w Think Legal podchodzimy do due diligence z perspektywy foundera: co fundusz naprawdę sprawdza, co najczęściej wychodzi w polskich spółkach, jak przygotować data room i — co najważniejsze — jak zrobić to tak, żeby z procesu DD wyjść z dźwignią negocjacyjną w garści, a nie z nożem na gardle.
Najprościej: due diligence to badanie spółki, które inwestor przeprowadza, żeby dokładniej sprawdzić spółkę i zweryfikować, czy obietnice dane w pitchu mają pokrycie w rzeczywistości. Po ludzku — fundusz chce wiedzieć, co naprawdę kupuje, zanim przeleje pieniądze.
DD dzieje się zazwyczaj po podpisaniu term sheetu, a przed podpisaniem umowy inwestycyjnej. To ten etap tańca godowego, w którym skończyły się komplementy, a zaczęło zaglądanie do szafy lub pod kołdrę (jak kto woli). I tu warto zrozumieć jedną rzecz: wynik DD nie jest neutralny. To, co fundusz znajdzie, wraca do Was w trzech miejscach — w oświadczeniach i zapewnieniach (reps & warranties), o których pisałem przy anatomii umowy inwestycyjnej, w ewentualnych warunkach zawieszających oraz — w cięższych przypadkach — w korekcie wyceny. Innymi słowy: DD to nie formalność. To etap, na którym realnie przesuwa się ryzyko między Wami a inwestorem.
I jeszcze jedno, o czym founderzy zapominają: due diligence kosztuje. Fundusz płaci swoim doradcom za prześwietlenie Waszej spółki, a Wy płacicie swoim za przygotowanie i obronę. Im więcej bałaganu, tym dłużej trwa proces, tym wyższe rachunki — po obu stronach. Porządek w dokumentach to nie jest kwestia estetyki. To jest oszczędność czasu i pieniędzy, również Waszych.
Jest wreszcie trzecia perspektywa, o której mówi się najrzadziej: DD potrafi zadziałać jak autoterapia. Spółka, która myśli długofalowo, często wręcz chętnie korzysta z uwag funduszu — lista niedociągnięć z badania (tzw. remedial actions) to gotowy plan wyprostowania spraw raz na zawsze. Zamiast wracać do tych samych tematów przy każdej kolejnej rundzie, zamykacie je raz — i macie je z głowy.
DD to nie jest jeden worek. W transakcjach VC najczęściej spotykamy kilka równoległych badań, prowadzonych przez różnych specjalistów:
Legal (prawne) — struktura korporacyjna, cap table, umowy z kluczowymi kontrahentami, umowy z founderami i pracownikami, własność intelektualna, spory, zgodność z RODO. To zwykle najszersze badanie i to na nim skupię się najmocniej, bo to mój chleb powszedni.
Financial (finansowe) — sprawozdania, modele, struktura przychodów, zobowiązania, jakość danych finansowych. W spółkach na wczesnym etapie to badanie bywa lekkie (bo i finansów niewiele), ale od serii A robi się poważne.
Tax (podatkowe) — rozliczenia, zaległości, ryzyka podatkowe, kwestie ulg (IP Box, B+R), poprawność rozliczania kontraktów B2B. W polskich realiach to obszar, który potrafi zaskoczyć — o tym za chwilę. Uczciwie trzeba jednak dodać: na pre-seedzie i seedzie pełne DD podatkowe to rzadkość — na dobre wchodzi do gry zwykle od serii A.
Business / commercial — model biznesowy, klienci, rynek, konkurencja. Część funduszy robi to sama, część zleca.
Technical / IP — przy spółkach technologicznych: jakość kodu, architektura, a od strony prawnej — czy spółka rzeczywiście ma prawa do tego, co stworzyła.
Skala i głębokość zależą od etapu. Na pre-seedzie DD bywa skondensowane do kilku kluczowych pytań i krótkiego data roomu. Przy serii A czy rundzie growth potrafi to być proces na kilka tygodni, z obszernymi listami pytań (tzw. request listami) i kilkoma turami uzupełnień.
Przejdźmy do konkretów. Oto rzeczy, które w naszej praktyce wychodzą najczęściej — i które, gdyby founder zajął się nimi wcześniej, nie byłyby problemem.
Własność intelektualna, której spółka nie posiada. To jest cichy zabójca polskich dealów. Scenariusz jest klasyczny — dokładnie ten z początku tekstu: pierwszy MVP zbudował zaprzyjaźniony programista albo founder techniczny na umowie B2B, w której nie było ani słowa o przeniesieniu majątkowych praw autorskich. Albo logo zaprojektował freelancer z poleceniem „zrób nam coś ładnego” i fakturą bez żadnej klauzuli o prawach. Efekt: spółka, która ma sprzedawać oprogramowanie albo budować markę, formalnie nie jest właścicielem ani kodu, ani znaku. W polskim prawie autorskim prawa majątkowe nie przechodzą „same z siebie” — potrzebna jest pisemna umowa o przeniesieniu praw z wyraźnie wskazanymi polami eksploatacji. Bez tego fundusz widzi spółkę-wydmuszkę — podmiot, który sprzedaje coś, czego formalnie nie ma, i albo żąda naprawienia tego przed closingiem (warunek zawieszający), albo twardego oświadczenia z indemnity. Naprawa pod presją zegara inwestycyjnego jest droga i niewygodna — zwłaszcza gdy ten programista sprzed trzech lat już z Wami nie rozmawia.
Cap table sklejony na kolanie. Ustne ustalenia z co-founderem, który „miał dostać 10%, ale jakoś nie zdążyliśmy tego sformalizować”. Udziały obiecane pierwszemu pracownikowi bez żadnego dokumentu. Stary inwestor anioł, którego prawa nie zgadzają się między umową spółki a tym, co pamięta. Każda taka niejasność w cap table to dla funduszu czerwona lampka, bo to oznacza ryzyko roszczeń od osób, które uważają, że należy im się kawałek tortu.
B2B kontra umowa o pracę. Bardzo polski temat. Większość zespołów na wczesnym etapie współpracuje na kontraktach B2B i to jest w porządku, dopóki te kontrakty rzeczywiście opisują współpracę B2B, a nie ukryty stosunek pracy. Jeśli „kontraktor” pracuje na pełen etat, pod kierownictwem, w stałych godzinach i tylko dla Was, ryzyko przekwalifikowania przez ZUS albo urząd skarbowy jest realne, a wtedy w grę wchodzą zaległe składki i podatki. To wychodzi w DD podatkowym i potrafi mocno popsuć nastroje.
Korporacyjne porządki, których nikt nie pilnował. Brakujące uchwały, zgody zgromadzenia wspólników, których nigdy nie podjęto, księga udziałów, której nikt nie prowadził, niedopełnione obowiązki rejestrowe. Pojedynczo — drobiazgi. Razem — sygnał, że w spółce nie ma higieny korporacyjnej, a to obniża zaufanie i wydłuża badanie.
RODO i dane osobowe. Spółka, która przetwarza dane klientów bez polityki prywatności z prawdziwego zdarzenia, bez umów powierzenia z dostawcami, bez podstaw prawnych przetwarzania. Przy spółkach B2C to obszar, który fundusze sprawdzają coraz uważniej.
FENG/PFR i pieniądze z programów publicznych. Jeśli w cap table macie już fundusz wspierany przez Polski Fundusz Rozwoju z programu FENG, albo sami korzystaliście z dotacji — w DD wyjdą dodatkowe zobowiązania i oświadczenia wynikające z tych programów. To temat na osobny artykuł, ale zasygnalizujcie to swojemu prawnikowi wcześnie, bo wyobraźnia funduszy co do egzekwowania wymogów PFR potrafi być bardzo bujna.
Wspólny mianownik tej listy? Wszystkie te rzeczy da się uporządkować wcześniej — na spokojnie, z chłodną głową, bez presji term sheetu tykającego nad głową. Founder, który robi porządek dopiero wtedy, gdy fundusz przysyła request listę, negocjuje z gorszej pozycji niż ten, który przyszedł na DD z domem już posprzątanym.
Data room to wirtualne repozytorium — zwykle zwykły, dobrze poukładany folder w chmurze — w którym udostępniacie funduszowi dokumenty do badania. I tu mam jedną rekomendację, którą powtarzam każdemu founderowi: data room buduje się nie wtedy, gdy fundusz o niego poprosi, tylko dużo wcześniej.
Co powinno się w nim znaleźć, w dużym skrócie: dokumenty korporacyjne (umowa spółki, uchwały, KRS, księga udziałów), cap table z historią zmian, umowy z founderami i kluczowymi pracownikami, dokumentacja IP (umowy o przeniesienie praw, rejestracje znaków), kluczowe umowy handlowe, dokumenty finansowe i podatkowe, dokumentacja RODO oraz, jeśli takowe były, dokumenty z wcześniejszych rund i dotacji.
Dwie rady praktyczne. Pierwsza: uporządkujcie to logicznie i konsekwentnie nazywajcie pliki. Fundusz, który przez tydzień szuka w Waszym data roomie umowy, której nie może znaleźć, wyrabia sobie zdanie o tym, jak prowadzicie spółkę i to zdanie wraca do Was przy negocjacji oświadczeń. Druga: prowadźcie własny rejestr tego, co udostępniacie i kiedy. To nie jest biurokracja dla biurokracji, to Wasza tarcza. Bo w polskich realiach „best knowledge” i to, co founder ujawnił, działa na Waszą korzyść: jeśli coś rzetelnie ujawniliście, trudniej będzie Wam później zarzucić, że zatailiście.
Coraz częściej rekomendujemy founderom przygotowanie spółki do rundy z wyprzedzeniem — rodzaj wewnętrznego przeglądu, zanim ktokolwiek z funduszu zacząłby zaglądać. W większych transakcjach robi się to w pełnej formie jako vendor due diligence (o tym niżej), ale nawet w mniejszej skali sama logika „przejdźmy przez spółkę tak, jakby badał ją inwestor” potrafi oszczędzić mnóstwo nerwów.
Załóżmy, że DD się odbyło i coś wyszło, bo zwykle wychodzi. Co dalej? Tu wracamy do mechaniki umowy inwestycyjnej.
Po pierwsze, disclosure letter — potocznie mówiąc, miejsce, w którym opisujecie wszystkie trupy w szafie. To dokument, w którym founderzy ujawniają wyjątki od składanych oświadczeń. Jeśli oświadczacie, że „spółka nie jest stroną żadnego sporu”, a jeden spór jednak jest, to właśnie w disclosure letter go ujawniacie i tym samym wyłączacie spod oświadczenia. Dobrze przygotowany disclosure letter to Wasza realna ochrona przed odpowiedzialnością. Im rzetelniejsze DD i im więcej rzeczy ujawnionych, tym mniejsze ryzyko, że ktoś Wam później zarzuci nieprawdziwość zapewnień.
Po drugie, oświadczenia i zapewnienia — to, co wyszło w DD, fundusz zechce „zabezpieczyć” konkretnym oświadczeniem. Tu warto pilnować dwóch rzeczy: żeby oświadczenia były ograniczone do wiedzy foundera tam, gdzie to uzasadnione (w polskich realiach ograniczenie do „najlepszej wiedzy” to Wasza tarcza, nie luka inwestora), oraz żeby odpowiedzialność była ograniczona mechanizmami cap, basket i de minimis, czyli górnym limitem, progiem uruchamiającym roszczenie i kwotą, poniżej której drobiazgi się nie liczą.
Po trzecie, warunki zawieszające (CP). I tu ważna uwaga, bo w wielu amerykańskich poradnikach CP są opisane jako standard. W polskiej praktyce jest inaczej, CP są raczej wyjątkiem niż regułą. Większość spraw zatwierdzających transakcję na poziomie spółki (uchwały, zgody, oświadczenia) załatwia się przed podpisaniem umowy inwestycyjnej albo równolegle z nim. CP rezerwujemy dla cięższych spraw, których po prostu nie da się naprawić wcześniej, jak na przykład uregulowanie zaległości podatkowej albo dosłanie brakującej umowy o przeniesienie praw autorskich od tego programisty sprzed trzech lat. Jeśli więc w DD wyjdzie poważny brak, prawdopodobnie wróci on do Was właśnie jako warunek, który musicie spełnić przed wypłatą środków.
W cięższych przypadkach DD wpływa też na samą cenę, jeśli badanie ujawni ryzyko, którego nie da się szybko zdjąć, fundusz może chcieć je „wycenić” niższą wyceną albo dodatkowym zabezpieczeniem. I to jest dokładnie ten moment, w którym founder przygotowany — z posprzątanym domem i dobrze poprowadzonym data roomem — broni swojej wyceny znacznie skuteczniej niż founder zaskoczony.
Na koniec rzecz, na której najbardziej mi zależy: jak przejść przez DD tak, żeby zachować pozycję negocjacyjną.
Zacznijcie wcześnie i posprzątajcie sami. To brzmi banalnie, ale to jest 80% sukcesu. Większość problemów, które wymieniłem wyżej, da się rozwiązać spokojnie, gdy nie wisi nad Wami zegar. Po podpisaniu term sheetu macie zwykle exclusivity — fundusz wie, że nie rozmawiacie z nikim innym i każdy tydzień przeciągania DD osłabia Waszą pozycję.
Bądźcie transparentni, ale świadomie. Ujawniajcie rzetelnie, bo ujawnienie chroni, a zatajenie wraca jak bumerang w postaci roszczeń z tytułu nieprawdziwych oświadczeń. Ale transparentność nie znaczy chaos: ujawniajcie w sposób uporządkowany, przez disclosure letter i data room, a nie luźnymi mailami, których potem nikt nie poskłada.
Rozważcie vendor due diligence. W większych rundach (typowo od serii A wzwyż) coraz częściej rekomendujemy founderom, żeby to oni, zanim fundusz w ogóle zacznie, zlecili własnym doradcom przegląd spółki i przygotowali raport. To kosztuje, ale daje dwie rzeczy: wyłapujecie problemy, zanim zrobi to inwestor (i naprawiacie je bez presji), a jednocześnie pokazujecie funduszowi spółkę profesjonalnie przygotowaną. Z mojej praktyki: spółka, która przychodzi z własnym, rzetelnym raportem, negocjuje z zupełnie innej pozycji.
Miejcie po swojej stronie kogoś, kto zna grę. DD to nie jest miejsce na naukę. Pierwsze request listy od funduszy bywają napisane szeroko i pojemnie, a część pytań to standard, na który można odpowiedzieć krótko, ale część dotyka rzeczy, które trzeba obsłużyć ostrożnie. Rozróżnienie jednego od drugiego to robota dla kogoś, kto przez takie procesy przeszedł nie raz.
Szalenie cenię współpracę z funduszami, które rozumieją, że DD prowadzone jak przesłuchanie — z request listą na trzysta pozycji przy pre-seedzie i pytaniami „na wszelki wypadek” — nie daje lepszej ochrony, tylko dłuższy proces i foundera, który wchodzi we współpracę z poczuciem, że zaczęła się od rewizji. Głębokość badania powinna być skrojona do etapu spółki i wielkości czeku. Resztę i tak załatwią oświadczenia.
Due diligence to nie egzamin, na którym albo zdacie, albo nie. To proces, który da się prowadzić — i od tego, kto go prowadzi, zależy, z jaką dźwignią wyjdziecie do podpisania umowy inwestycyjnej.
Trzy rzeczy, które chcę, żebyście z tego tekstu zapamiętali:
Po pierwsze: w przeważającej liczbie spółek coś w DD wychodzi i to jest całkowicie normalne. Pytanie nie brzmi „czy”, tylko „czy znajdziecie to pierwsi i ujawnicie na swoich warunkach, czy fundusz znajdzie to sam i użyje przeciwko Wam”.
Po drugie: własność intelektualna to cichy zabójca polskich dealów. Jeśli Wasz kod, znak czy projekt powstał na umowie B2B albo na fakturze bez klauzuli o przeniesieniu praw — to spółka może formalnie nie być właścicielem tego, co sprzedaje. Spółka-wydmuszka to diagnoza, którą lepiej postawić sobie samemu, zanim postawi ją inwestor.
Po trzecie: porządek robi się wcześniej, nie pod presją. Founder, który przychodzi na DD z posprzątanym domem i dobrze poukładanym data roomem, broni swojej wyceny i swoich oświadczeń znacznie skuteczniej niż ten, który sprząta, gdy fundusz już zagląda do szafy.
Macie na horyzoncie rundę i wiecie, że prędzej czy później przyjdzie due diligence?
Jeśli chcecie wejść w ten proces przygotowani — przejść przez spółkę tak, jak zrobiłby to inwestor, i posprzątać, zanim ktokolwiek zajrzy — odezwijcie się. Przejdziemy z Wami przez to z chłodną głową, pokażemy, gdzie są Wasze trupy w szafie i jak je obsłużyć, zanim staną się argumentem w negocjacji ceny.
Oskar Kopiński — radca prawny, partner zarządzający kancelarii Think Legal. Doradza founderom i funduszom inwestycyjnym w transakcjach VC — od term sheetu, przez umowę inwestycyjną i due diligence, po exit. Pracuje przy wszystkich typach transakcji od early-stage po rundy growth.
Udostępnij post:
