04.08.2026
04.08.2026
Oskar Kopiński, radca prawny, Think Legal • czas czytania: ~9 minut
„Dostaliśmy od funduszu wezwanie. Piszą, że uruchamiają drag-along i mamy podpisać dokumenty sprzedaży do końca miesiąca. Przecież to nasza spółka — możemy się nie zgodzić, prawda?”
Otwieram SHA z rundy sprzed czterech lat i przechodzę do sekcji o ograniczeniach w zbywaniu udziałów. Founder podpisał tę umowę cztery lata temu w całości — łącznie z paragrafem, nad którym wtedy nie zatrzymał się ani na chwilę.
Może się nie zgodzić. Z tym samym skutkiem, z jakim nie zgadzamy się z prognozą pogody.
Dziewiąty odcinek serii o polskich rundach VC poświęcam jednej klauzuli — drag-along. Dwa tygodnie temu pisałem o pożyczce konwertowalnej, czyli o tym, jak pieniądze wchodzą do spółki. Dziś o klauzuli, która decyduje o tym, jak z niej wychodzą — wszystkie udziały naraz, także Wasze, niezależnie od tego, czy w dniu transakcji będziecie mieli na nią ochotę. Pokażę, dlaczego ta klauzula istnieje i komu służy — bo służy częściej obu stronom, niż founderom się wydaje — jak wygląda jej polska mechanika, gdzie w połączeniu z preferencją likwidacyjną robi się naprawdę groźnie, i o które parametry warto się bić, dopóki jeszcze jesteście po tej stronie stołu, po której się negocjuje.
Drag-along (po polsku mówi się czasem o „prawie przyciągnięcia”) daje uprawnionym prawo zażądania, aby przy sprzedaży spółki pozostali wspólnicy sprzedali swoje udziały razem z nimi, temu samemu kupującemu, na tych samych warunkach. Historycznie było to uprawnienie inwestora. Dziś — i o to w negocjacjach zabiegamy — coraz częściej jest to uprawnienie wspólne, inwestorsko-założycielskie: uruchamia je dopiero większość kapitału (50% plus jeden udział), obejmująca zarówno większość po stronie inwestorów, jak i większość po stronie founderów. Do tego, kto trzyma rękę na spuście, wrócę przy parametrach, bo to jedna z najważniejszych dźwigni w całej klauzuli.
Zacznę od obrony tej klauzuli, bo bez tego reszta tekstu byłaby nieuczciwa. Drag-along istnieje z bardzo racjonalnego powodu: kupujący chcą kupować całość. Inwestor strategiczny, który przejmuje spółkę technologiczną, nie zapłaci dobrej ceny za 60% z perspektywą mniejszościowych wspólników na pokładzie — płaci premię za 100% i pełną kontrolę. Bez drag-alonga każdy, nawet najmniejszy wspólnik ma faktyczne prawo weta wobec exitu: może zablokować transakcję albo zażądać za swoje 2% warunków lepszych niż wszyscy pozostali. Fundusz, który zainwestował w spółkę kilkanaście milionów, nie może sobie pozwolić na to ryzyko — i dlatego drag-along jest w praktycznie każdej dokumentacji transakcyjnej na świecie. To nie jest polski wynalazek ani zły obyczaj. To standard.
I druga twarz tej klauzuli, o której founderzy myślą rzadziej: drag-along potrafi chronić także Was. Wyobraźcie sobie, że to Wy chcecie sprzedać spółkę — jest dobry kupujący i dobra cena — a transakcję blokuje jeden mniejszościowy wspólnik: anioł z wczesnej rundy albo drobny akcjonariusz, który uznał, że warunki (zwłaszcza po nałożeniu preferencji likwidacyjnej) nie dają mu satysfakcjonującego zwrotu. W ostatnich miesiącach kilka razy widzieliśmy dokładnie taki scenariusz: pomniejsi inwestorzy ambicjonalnie szantażowali resztę wspólników, wstrzymując exit korzystny dla wszystkich. Drag-along — z pełnomocnictwami odebranymi także od mniejszości — jest wtedy tym, co pozwala domknąć transakcję mimo jednego gracza w blokadzie. To samo narzędzie, które może zadziałać przeciwko Wam, w innej konfiguracji ratuje Wasz exit.
Warto przy tym widzieć, że drag-along w VC to inne zwierzę niż jego imiennik z klasycznych transakcji M&A. W M&A drag trzyma zwykle wspólnik większościowy: sprzedaje kontrolę nad spółką i „domyka” transakcję, przyciągając mniejszość, żeby kupujący dostał 100%. Układ sił jest naturalny — ciągnie ten, kto ma większość i kto sprzedaje na tych samych warunkach co wszyscy. W VC jest odwrotnie i to jest cała pikanteria: fundusz ma zwykle 20-30% kapitału, a mimo to negocjuje sobie prawo pociągnięcia większości — founderów — do sprzedaży ich spółki. Mniejszość ciągnie większość. Dlatego w VC tak zażarcie bije się o parametry tej klauzuli, podczas gdy w M&A rzadko budzi ona emocje.
Dla porządku: drag-along ma swoją klauzulę komplementarną — tag-along, czyli prawo przyłączenia. Tam, gdzie drag pozwala większości zmusić mniejszość do sprzedaży, tag pozwala mniejszości przyłączyć się do sprzedaży, której dokonuje większość — żeby nikt nie został w spółce z nowym, nieznanym wspólnikiem większościowym wbrew własnej woli. Obie klauzule chodzą zwykle parami i obu poświęcimy jeszcze miejsce w tej serii, ale dziś zostajemy przy tej, która potrafi zaboleć mocniej.
Problem — jak zwykle w tej serii — nie leży w samej klauzuli, tylko w jej parametrach. Drag-along skrojony rozsądnie jest bezpiecznikiem transakcyjnym. Skrojony bezrefleksyjnie jest mechanizmem, który w jednym scenariuszu potrafi odebrać Wam spółkę za ułamek jej wartości. I to w scenariuszu, który wcale nie jest egzotyczny.
Stali czytelnicy tej serii rozpoznają schemat. Drag-along to zobowiązanie umowne z SHA — a jak każde zobowiązanie do rozporządzenia udziałami, samo z siebie niczego nie przenosi. Ciekawostka systematyczna: choć w umowach inwestycyjnych drag ląduje niemal zawsze w sekcji „ograniczenia w zbywaniu udziałów”, konstrukcyjnie ograniczeniem zbywalności nie jest — nikt Wam nie zabrania sprzedać udziałów, przeciwnie: zobowiązujecie się je sprzedać, gdy zajdą umówione warunki. To rozróżnienie ma praktyczne znaczenie, bo zobowiązania do rozporządzenia prawem są na gruncie kodeksu cywilnego w pełni dopuszczalne (w przeciwieństwie do umownego wyłączania zbywalności) — i właśnie dlatego drag-along w polskim porządku prawnym broni się bez aptekarskich sporów o granice art. 182 KSH. Jeżeli wezwany wspólnik odmówi podpisania dokumentów sprzedaży, uprawniony zostaje z roszczeniem — i z transakcją, która umiera na stole, bo żaden kupujący nie będzie czekał, aż spór o wykonanie SHA przejdzie przez dwie instancje.
Dlatego porządnie zrobiony drag-along, dokładnie tak jak reverse vesting czy konwersja pożyczki, jest obudowany zabezpieczeniami. W sp. z o.o. zbycie udziałów wymaga formy pisemnej z podpisami notarialnie poświadczonymi — więc standardem są nieodwołalne pełnomocnictwa udzielane w tej samej formie, umożliwiające podpisanie dokumentów sprzedaży za wspólnika, który zmienił zdanie, oraz — choć rzadziej — sankcje umowne na wypadek torpedowania transakcji. Bez tej obudowy drag-along jest deklaracją dobrej woli. Z nią — działa bezlitośnie skutecznie. I właśnie dlatego trzeba go czytać przed podpisaniem, a nie przy wezwaniu.
Drag-along żyje w SHA, ale coraz częściej jego szkielet wpisuje się także do umowy spółki — i to jest kierunek, który po namyśle wspieram. Powód znają czytelnicy tekstu o umowie inwestycyjnej: postanowienia umowy spółki działają korporacyjnie, wiążą także wspólników, którzy dołączą później, i nie giną w sporze o to, czy nowy wspólnik przystąpił do SHA. Przy klauzuli, której sens polega na ściągnięciu do transakcji wszystkich, ta różnica bywa warta więcej niż niejeden załącznik.
Sam przymus sprzedaży to dla większości founderów problem emocjonalny, ale nie ekonomiczny — jeżeli cena jest dobra, sprzedaż spółki, nawet nieplanowana, bywa świetnym zakończeniem. Prawdziwy problem zaczyna się, gdy drag-along spotyka się z klauzulami, o których pisałem wcześniej w tej serii: preferencją likwidacyjną i mechaniką waterfalla.
Na liczbach, dobranych dla czytelności mechaniki. Fundusz wszedł w serii A: 15 mln zł za 30% przy wycenie 50 mln zł post-money, z 1x non-participating LP i drag-alongiem bez ceny minimalnej, uruchamianym samodzielnie po czterech latach. Mija pięć lat. Spółka rośnie, ale wolniej, niż zakładał model funduszu — a fundusz zbliża się do końca swojego okresu inwestycyjnego i musi wykazać zwroty przed własnymi inwestorami. Na stole pojawia się oferta: 20 mln zł za 100%. Poniżej wyceny sprzed pięciu lat, ale gotówką i szybko.
Policzmy waterfall. Fundusz wybiera większe z: 1x wkładu (15 mln zł) albo pro rata (30% z 20 mln = 6 mln zł). Bierze 15 mln zł — odzyskuje pełny wkład. Dla pozostałych wspólników, z founderami na czele, zostaje 5 mln zł do podziału z 70% cap table. Founder z 40% udziałów dostaje około 2,9 mln zł brutto — za spółkę, którą budował od zera i której nie chciał sprzedawać.
I teraz sedno: dla funduszu ta transakcja jest racjonalna, a drag-along czyni ją wykonalną bez niczyjej zgody. Fundusz nie działa w złej wierze — działa pod presją własnego cyklu życia i zobowiązań wobec swoich inwestorów. Ale interes „odzyskać wkład i zamknąć pozycję” oraz interes „budować spółkę jeszcze pięć lat do prawdziwej wyceny” to dwa różne interesy. Drag-along bez parametrów ochronnych rozstrzyga ten konflikt w całości na rzecz jednej strony. Zauważcie dwa założenia tego scenariusza: drag bez ceny minimalnej i fundusz, który uruchamia go sam. To ich połączenie jest zabójcze — wystarczyłoby wyłączyć jedno z nich, żeby founder odzyskał głos. I dokładnie o to toczy się gra przy parametrach: każdy element tej układanki braliśmy już w tej serii na warsztat osobno — LP, waterfall, progi kontroli. Drag-along jest zapłonem, który potrafi odpalić je wszystkie jednocześnie.
Dobra wiadomość: drag-along jest w pełni parametryzowalny, a różnica między wersją rozsądną a bezrefleksyjną to kilka postanowień. Z naszej praktyki — pięć dźwigni, w kolejności od najważniejszej.
Cena minimalna — i co ją coraz częściej zastępuje. Najważniejszy bezpiecznik ekonomiczny: drag-along bez progu ceny to czek in blanco na sprzedaż Waszej spółki. Kto ten czek może wypełnić — zależy od progu uruchomienia, o którym za chwilę. Jeśli inwestor sam, blankiet jest podpisany in blanco w najgorszym możliwym znaczeniu. Próg można zapisać kwotowo (drag uruchamia się tylko przy ofercie powyżej X mln zł), jako wielokrotność wkładu inwestora albo przez odesłanie do wyceny ostatniej rundy. Poniżej progu — sprzedaż wymaga Waszej zgody. Uczciwie jednak: rynek coraz częściej idzie inną drogą. Zamiast sztywnej ceny minimalnej pojawia się wymóg, by drag uruchamiała większość kapitału obejmująca także większość founderską (o tym w punkcie o progu uruchomienia). Logika jest prosta — skoro do pociągnięcia spustu potrzebna jest Wasza zgoda, nie odpalicie fire-sale sami przeciwko sobie. To rozwiązanie ma realną przewagę nad sztywnym progiem, który z czasem się starzeje: wycena sprzed trzech rund bywa dziś kompletnie oderwana od wartości spółki. Ale i tu nie mamy całkowitej jednoznaczności: zgoda founderów nie zastępuje progu w pełni. Chroni founderów, niekoniecznie resztę drobnych: aniołów czy wspólników z puli ESOP, których draguje się bez żadnej ceny odniesienia, jeśli akurat większość founderska na sprzedaż przystanie. Działa też tylko dopóty, dopóki „większość founderska” realnie coś znaczy — po kilku rozwadniających rundach potrafi stopnieć. Dlatego najbezpieczniej nie wybierać jednego zamiast drugiego, tylko trzymać oba: próg ceny jako obiektywną podłogę dla wszystkich i founderski próg uruchomienia jako kontrolę nad momentem. Wariant uzupełniający, który lubię z founderskiej perspektywy: prawo pierwszeństwa (matching right) — zanim drag zostanie wykonany, founderzy albo wskazany przez nich podmiot mogą odkupić pakiet inwestora na warunkach z oferty. Warto wpisać je do ISHA wprost, a nie liczyć, że „samo wynika”. Founderzy rzadko mają na to gotówkę — ale prawo wskazania kupca to obchodzi, a samo istnienie tej opcji zmienia dynamikę: fundusz, który wie, że founder może sprzątnąć mu transakcję sprzed nosa, dwa razy zastanowi się nad ofertą oportunistyczną.
Standstill. Drag nie powinien być dostępny od pierwszego dnia. Standardem, o który warto zabiegać, jest okres karencji — inwestor może uruchomić klauzulę dopiero po kilku latach od inwestycji, gdy spółka miała realną szansę dowieźć plan. Chroni to przed exitem wymuszonym krótkoterminową presją.
Próg uruchomienia — kto trzyma rękę na spuście. To tu rozstrzyga się najwięcej. Sam inwestor większościowy? Większość kapitałowa? Czy większość kapitału obejmująca zarówno większość inwestorską, jak i większość founderską (50% plus jeden udział, z uwzględnieniem większości udziałów uprzywilejowanych)? Ta ostatnia konstrukcja — o którą zwykle walczymy po stronie founderów — sprawia, że drag nie posłuży interesowi jednego wspólnika przeciwko wszystkim pozostałym. Jak pisałem wyżej, w wielu umowach to właśnie ten próg, a nie cena minimalna, staje się realną tamą przed wymuszonym exitem. Im szersza koalicja potrzebna do uruchomienia, tym bezpieczniej — pod warunkiem że Wy jesteście jej częścią.
Forma zapłaty i warunki. „Te same warunki” powinny oznaczać: ta sama cena za udział, płatna w ten sam sposób. Warto dopisać, że dragowani wspólnicy nie mogą zostać zmuszeni do przyjęcia zapłaty w akcjach kupującego zamiast gotówki ani do przyjęcia odroczonych płatności bez zabezpieczenia. Osobny wątek: zakres oświadczeń i zapewnień — wspólnik zmuszony do sprzedaży powinien składać oświadczenia wyłącznie co do własnych udziałów (tytuł, brak obciążeń), a nie ręczyć za cały biznes na równi z tymi, którzy transakcję wywołali.
Koszty i proces. Kto płaci doradców transakcyjnych i czy sprzedaż wymaga zorganizowanego procesu (choćby uproszczonego badania rynku), a nie przyjęcia pierwszej oferty złożonej funduszowi na konferencji. Drobiazg na tle poprzednich, ale w praktyce oszczędza dużo złej krwi.
Wróćmy do foundera z początku tekstu, bo jego pytanie zasługuje na porządną odpowiedź. Jeżeli drag-along w Waszym SHA jest szeroki i dobrze zabezpieczony, pole manewru jest wąskie — ale nie zerowe.
Po pierwsze, przesłanki: sprawdźcie, czy wezwanie w ogóle spełnia warunki z umowy — czy uruchamia je uprawniony podmiot, czy upłynął standstill, czy oferta ma wymaganą formę i czy warunki dla wszystkich wspólników są rzeczywiście te same. Wezwania bywają pisane na skróty, a każde odstępstwo od procedury to argument. Po drugie, dokumenty transakcyjne: nawet przy skutecznym dragu nikt nie może Was zmusić do złożenia oświadczeń wykraczających poza Wasze udziały ani do przyjęcia dodatkowych zobowiązań (zakazu konkurencji, earn-outu, pozostania w spółce), jeśli umowa ich nie przewiduje — a to często jest dla kupującego ważniejsze niż same udziały i daje Wam realną kartę. Po trzecie, rozmowa: fundusz uruchamiający drag wbrew founderom wie, że kupujący zapłaci mniej za spółkę, której zespół założycielski wychodzi trzaskając drzwiami. Zaskakująco często wezwanie jest otwarciem negocjacji, nie ich końcem.
Czego nie robić: nie ignorować terminów z wezwania i nie odmawiać „na przeczekanie” — przy zabezpieczonym dragu pełnomocnictwa zadziałają bez Was, a Wy stracicie i wpływ na dokumenty, i argument dobrej wiary.
I na koniec tej sekcji odrobina realizmu, która działa na Waszą korzyść: exit przeprowadzany dragiem wbrew części wspólników to w praktyce jedna z najtrudniejszych transakcji do domknięcia. Kupujący nie lubią kupować spółek od skonfliktowanych wspólników — due diligence wyciągnie spór na wierzch, a razem z nim ryzyko podważania transakcji i odejścia kluczowych ludzi. Część kupujących w takiej sytuacji tnie cenę, część po prostu wstaje od stołu. Nie umniejsza to doniosłości samej klauzuli — przeciwnie: drag najsilniej działa nie wtedy, gdy jest wykonywany, lecz wtedy, gdy wisi nad stołem i skłania wszystkich do dogadania się. Jak każde narzędzie odstraszania, najlepiej spełnia swoją rolę, dopóki nie trzeba go użyć.
Dobrze skrojony drag-along leży również w interesie funduszy. Klauzula z founderskim progiem uruchomienia albo ceną minimalną i ze standstillem jest łatwiejsza do wynegocjowania, nie zatruwa relacji z founderem na lata przed exitem i nie zostawia w spółce wspólnika, który czuje się ograbiony — a taki wspólnik potrafi kosztować więcej niż niejeden spór prawny. Wiarygodność wobec własnych LPs buduje się skutecznymi exitami, nie nieograniczonymi uprawnieniami na papierze. A gdy exit naprawdę wymaga przyciągnięcia wszystkich do stołu — albo przełamania jednego mniejszościowego wspólnika, który blokuje korzystną transakcję — porządnie zabezpieczony drag z rozsądnymi parametrami wykona swoją robotę lepiej niż szeroki, którego wykonanie founder będzie podważał wszystkimi dostępnymi środkami.
Trzy rzeczy do zapamiętania:
Po pierwsze: drag-along to rynkowy standard z racjonalnym uzasadnieniem — kupujący płacą za 100%, a mniejszość nie powinna mieć prawa weta wobec exitu. Nie walczcie z samą klauzulą, bo tę bitwę przegracie. Walczcie o parametry.
Po drugie: prawdziwe ryzyko to nie sam brak ceny minimalnej, tylko drag, który inwestor może uruchomić sam, bez progu ceny, w spółce z preferencją likwidacyjną — kombinacja, w której fundusz odzyskuje swój wkład ze sprzedaży, z której Wam zostają grosze, i nie potrzebuje do tego Waszej zgody. Wystarczy jednak, że drag wymaga także większości founderskiej albo że ma sensowny próg ceny — i ten scenariusz się rozbraja. Te klauzule — drag, preferencję i próg uruchomienia — trzeba czytać razem, nie osobno.
Po trzecie: pięć dźwigni negocjacyjnych — cena minimalna, standstill, próg uruchomienia (najlepiej founderski), forma zapłaty z zakresem oświadczeń, koszty i proces. Każda z nich to jedno-dwa postanowienia w SHA. Wszystkie razem decydują o tym, czy za kilka lat będziecie stroną transakcji, czy jej przedmiotem.
Macie w SHA drag-along i nie wiecie, co dokładnie może uruchomić? Negocjujecie rundę i term sheet wspomina o „standardowej klauzuli drag-along”?
Odezwijcie się. Przeczytamy Waszą klauzulę razem z preferencją likwidacyjną i policzymy waterfall na Waszych liczbach — pokażemy, przy jakiej cenie sprzedaży drag zaczyna być dla Was groźny i które parametry da się jeszcze poprawić.
Oskar Kopiński — radca prawny, partner zarządzający kancelarii Think Legal. Doradza founderom i funduszom inwestycyjnym w transakcjach VC — od term sheetu, przez umowę inwestycyjną, po exit. Pracuje przy wszystkich typach transakcji od early-stage po rundy growth.
Udostępnij post:
