15.09.2026
15.09.2026
Oskar Kopiński, radca prawny, Think Legal • czas czytania: ~9 minut
„Udało nam się obronić wycenę — runda jest flat! Nowy inwestor wchodzi po tej samej cenie co poprzedni.”
Otwieram term sheet. Wycena faktycznie ta sama. Za to niżej: 2x non-participating liquidation preference dla nowego inwestora, a do tego full ratchet.
Na papierze wycena się obroniła. W waterfallu founderzy właśnie parafowali najdroższą rundę w historii swojej spółki.
Jedenasty odcinek serii o polskich rundach VC poświęcam rundzie, której nikt nie chce ogłaszać: down roundowi. Ostatnio pisałem o due diligence — o tym, jak fundusz prześwietla spółkę przed inwestycją. Dziś o sytuacji, w której prześwietlenie wypada gorzej niż trzy lata temu i trzeba stanąć przed najbardziej niewdzięczną decyzją w cyklu życia spółki. Pokażę, czym down round naprawdę jest (i kiedy udaje, że nim nie jest), skąd się bierze, dlaczego boli wszystkich przy stole — także tych, którym pozornie się opłaca — jak wygląda jego mechanika w polskiej umowie inwestycyjnej i co zrobić, żeby korekta wyceny nie zamieniła się w demolkę cap table.
Definicja jest prosta: down round to runda, w której cena za udział jest niższa niż w rundzie poprzedniej. Spółka pozyskuje kapitał, wyceniając się taniej, niż wyceniała się ostatnio. Obok jest jeszcze flat round — ta sama cena, zero wzrostu — traktowany przez rynek jako łagodniejszy wariant tego samego sygnału.
I tu pierwsza rzecz, którą musicie zobaczyć, bo na niej wywraca się najwięcej founderów: granica między „obronioną” wyceną a down roundem jest dziś głównie kwestią kostiumu. Nowy inwestor rzadko przychodzi i mówi „płacę o 40% mniej za udział”. Częściej mówi: „utrzymajmy wycenę, ale poproszę 2x liquidation preference, a do tego full ratchet na wypadek kolejnej rundy”. Każdy z tych elementów to cena — tylko zapłacona nie dziś w headline’owej wycenie, lecz jutro w waterfallu. Flat round obudowany takimi strukturami to down round w przebraniu: nagłówek dla rynku zostaje ładny, a realny koszt rundy ląduje w załącznikach, których nikt nie ogłasza na LinkedIn. O tym, jak preferencja likwidacyjna potrafi zjeść exit, pisałem w tekście o liquidation preference — przy takich rundach tamta mechanika wraca ze zdwojoną siłą.
Stąd teza, wokół której zbudowany jest ten tekst: down round to nie wyrok, tylko korekta. Naprawdę groźny robi się wtedy, gdy wszyscy przy stole udają, że go nie ma i płacą za ten teatr strukturą rundy, której nie widać na pierwszy rzut oka.
Odruchowa odpowiedź brzmi: ze złych wyników. I owszem, bywa, że spółka nie dowozi, kapitał się kończy, wycena spada. Ale w polskich realiach ostatnich lat równie częsty jest scenariusz, w którym down round nie wynika z problemów operacyjnych, tylko z grzechu pierworodnego popełnionego przy pierwszej rundzie: maksymalizacji wyceny ponad to, co spółka miała szansę udźwignąć.
Mechanizm znają wszyscy, którzy zbierali na górce kilka lat temu. Founderzy, zwłaszcza ci najambitniejsi albo najbardziej uparci, wyciskali z konkurujących term sheetów każdy milion wyceny. I trudno się dziwić: wysoka wycena znaczyła mniejsze rozwodnienie i lepsze publicity. Rzadziej zwracano wtedy uwagę na prostą prawdę: wycena to nie nagroda, to zobowiązanie. Każda kolejna runda musi ją obronić wynikami, a metryki, które uzasadniałyby wzrost od wyceny zawyżonej na starcie, są matematycznie trudniejsze do dowiezienia niż te liczone od wyceny zdrowej. Spółka może rosnąć porządnie, 40-50% rocznie, i wciąż nie dorosnąć do własnej wyceny sprzed trzech lat.
Uczciwość wymaga jednak powiedzieć, że to grzech współpopełniany. Po drugiej stronie tych term sheetów siedziały fundusze, które często te wyceny akceptowały — własnymi pieniędzmi, często w wyścigu z innymi funduszami. Founder proponował, inwestor płacił, obaj głosowali za tym samym optymizmem. Różnica polega na tym, kto ma większego kaca: mechanika anti-dilution, o której za chwilę, przerzuca ciężar korekty wyceny w przeważającej części na founderów. Dlatego o „bombie zegarowej” wycen z 2021-2022 pisałem już przy liquidation preference — down round to moment, w którym ta bomba przestaje tykać i wybucha.
Zacznijmy od wariantu, który na zewnątrz widać najrzadziej: rundy wewnętrznej, w której po niższej wycenie dokładają dotychczasowi inwestorzy. Czasem uczciwie nazwanej, a czasem przebranej za „finansowanie pomostowe” — pożyczkę konwertowalną z capem albo floorem ustawionym wyraźnie poniżej ostatniej wyceny. Jeśli czytaliście tekst o pożyczce konwertowalnej, rozpoznacie mechanizm: floor przy niskiej wycenie to cichy down round z odroczoną datą księgowania.
Wbrew pozorom to nie jest łatwa decyzja dla nikogo, także dla inwestorów. Racjonalny fundusz, który dokłada do spółki po obniżonej wycenie, wie dwie rzeczy. Po pierwsze: skoro nikt z zewnątrz nie chciał tej rundy poprowadzić, to znaczy, że spółka ma dziś realny problem, a on właśnie zwiększa w niej ekspozycję. Po drugie: mocno rozwadnia founderów, czyli ludzi, od których motywacji zależy cała jego teza inwestycyjna. Fundusz nie zarabia na tym, że ma 45% zamiast 25% spółki, która umarła po drodze, bo założycielom przestało się chcieć. Dlatego dobre fundusze wchodzą w rundy wewnętrzne niechętnie i traktują je jak to, czym są: kołem ratunkowym, nie okazją.
Jest tu też problem, o którym mówi się za rzadko, a który za kilka lat potrafi wrócić z odsetkami: konflikt interesów. W rundzie wewnętrznej inwestor ustala cenę w istocie sam ze sobą — jest po obu stronach transakcji. Jeżeli wycena zostanie zaniżona ponad miarę, emisja skrzywdzi wspólników, którzy w rundzie nie uczestniczą i da im amunicję do podważania uchwał oraz roszczeń wobec zarządu. Porządnie zrobiona runda wewnętrzna domyka to procesowo. Złoty standard: uchwała o podwyższeniu z wyłączeniem prawa pierwszeństwa przegłosowana 100% głosów na kapitale zakładowym — wspólnik, który głosował za, nie będzie jej później skutecznie podważał. Tyle że jednomyślności w trudnej rundzie się nie zakłada, tylko się ją kupuje uczciwym procesem: ofertą udziału w rundzie pro rata dla wszystkich (kto chce, uczestniczy na tych samych warunkach), zewnętrznym punktem odniesienia dla wyceny, rzetelnie udokumentowaną ścieżką decyzyjną. Brzmi jak formalizm — do pierwszego sporu.
I mechanizm, który warto znać z obu stron stołu: pay-to-play. Klauzula, która mówi: kto z dotychczasowych inwestorów nie uczestniczy w trudnej rundzie proporcjonalnie do swojego udziału, ten traci przywileje — preferencję likwidacyjną, anti-dilution, czasem przez konwersję na udziały zwykłe. To brutalne, ale uczciwe: przywileje inwestorskie są wynagrodzeniem za kapitał także wtedy, gdy jest trudno, a nie tylko za ten pierwszy, entuzjastyczny przelew. Uczciwie jednak dodam: na polskim rynku ta klauzula ma ograniczoną użyteczność. Fundusze zasilane środkami publicznymi — przede wszystkim PFR-owe — mają okresy inwestycyjne, limity koncentracji i budżety na follow-on, które potrafią uniemożliwić dołożenie niezależnie od chęci, więc pay-to-play bywa u nas nie do wynegocjowania. Spotkacie go głównie przy inwestorach zagranicznych — ale znać go warto, bo mówi wszystko o filozofii trudnych rund.
Wariant drugi: rundę po niższej wycenie prowadzi nowy inwestor. Pozornie ma najlepiej — kupuje taniej. W praktyce kupuje razem z ceną trzy problemy: cap table zdemolowany przez anti-dilution poprzedników, founderów rozwodnionych często poniżej progu, przy którym exit ma dla nich jeszcze sens, oraz sygnał rynkowy, który obniża wartość jego własnej inwestycji w kolejnych wycenach portfela. Dotychczasowi inwestorzy księgują spadek wartości i tłumaczą się przed własnymi LP. Founderzy oddają udziały i ambicje. Zespół patrzy na ESOP, którego opcje właśnie zjechały pod wodę. Naprawdę: wszyscy płacą.
Dlatego coraz częściej elementem dobrze poukładanego down roundu jest ESOP refresh — odbudowa puli motywacyjnej dla zespołu i founderów po rozwodnieniu. Nowy inwestor, który tego nie proponuje, oszczędza na własnym silniku. Jak pisałem przy ESOP: pula motywacyjna to nie koszt rundy, to jej zabezpieczenie.
To, jak down round przebiegnie, nie jest kwestią dobrej woli stron w dniu rundy. Jest zapisane w umowie inwestycyjnej — w postanowieniu anti-dilution wynegocjowanym przy poprzedniej rundzie, gdy wszyscy byli optymistami. Pełną mechanikę rozłożyłem w tekście o rozwodnieniu, więc tu tylko esencja i liczby.
Na liczbach, dobranych dla czytelności. Seria A w 2022: fundusz zainwestował 8 mln zł przy wycenie 40 mln zł post-money — objął 20 000 z 100 000 udziałów po 400 zł. Founderzy: 80%. Rok 2026: spółka rośnie, ale wolniej niż model, kapitał się kończy, nowa runda wychodzi po 125 zł za udział — 5 mln zł od nowego inwestora. Głęboki down round.
Bez anti-dilution founderzy mieliby po rundzie 57% — boli, ale to uczciwa cena kapitału. Z broad-based weighted average (rynkowy standard) fundusz z serii A dostaje emisję wyrównawczą około 4 900 udziałów i founderzy lądują na ~55% — koszt ochrony inwestora: dwa punkty procentowe. Z full ratchetem fundusz jest przeliczany tak, jakby od początku płacił 125 zł — dostaje 44 000 udziałów wyrównania, a founderzy spadają do ~43,5%. Różnica między dwiema wersjami tej samej klauzuli: kilkanaście punktów procentowych cap table founderów. Jedno postanowienie, wynegocjowane trzy lata wcześniej, w dniu, w którym nikt nie wierzył, że będzie potrzebne.
I to jest moment, w którym powtórzę rzecz, którą piszę w tej serii od odcinka o anatomii umowy inwestycyjnej: ta umowa żyje przez cały okres inwestycji. Nie podpisujecie jej na zamknięcie rundy — podpisujecie ją na wszystkie przyszłe scenariusze, łącznie z tymi, w które dziś nie wierzycie. Oszczędzanie na niej przy pierwszej, euforycznej rundzie to dokładnie ten rachunek, który przychodzi do zapłaty przy down roundzie.
Nazwijcie rundę po imieniu. Uczciwy down round z czystą strukturą jest tańszy niż „obroniona” wycena z 2x LP i full ratchetem — policzalnie tańszy, tylko trzeba policzyć waterfall, a nie nagłówek. Rynek zresztą krótko pamięta korektę wyceny, ale długo pamięta spółkę, która przy exicie zostawiła founderów z niczym.
Policzcie waterfall przed podpisaniem, nie po. Każdy element struktury — preferencja, ratchet, floor w bridge’u — przełóżcie na złotówki w trzech scenariuszach exitu. Dopiero wtedy porównujcie oferty. Term sheet z niższą wyceną i czystą strukturą regularnie wygrywa z „flatem” obudowanym sweetenerami.
Negocjujcie pakiet motywacyjny w tej samej rundzie. ESOP refresh i ewentualny reset najbardziej dolegliwych postanowień (z full ratchetu na weighted average, wyczyszczenie piętrzących się preferencji) to naturalne elementy down roundu — nowy inwestor ma interes w Waszej motywacji, użyjcie tego. Po podpisaniu nikt do tych tematów nie wróci.
Jeżeli runda jest wewnętrzna — zadbajcie o proces. Oferta pro rata dla wszystkich wspólników, udokumentowana wycena, czysta ścieżka korporacyjna. Nie dlatego, że ktoś dziś protestuje — dlatego, że emisja z konfliktem interesów w tle to prezent dla każdego, kto za trzy lata będzie chciał ją podważyć.
Funduszom dorzucę trzy rzeczy z naszej praktyki. Sweetenery zamiast uczciwej ceny to pożyczanie problemu od przyszłości — struktura, która dziś ratuje nagłówek, przy exicie wraca jako spór o waterfall i founder, który odkrywa, ile naprawdę kosztowała go „obroniona” wycena. Founder zdemotywowany rozwodnieniem poniżej sensownego progu to strata większa niż każda korekta wyceny i żaden ratchet tego nie zabezpieczy, bo przewagi konkurencyjnej spółki nie da się wyegzekwować pełnomocnictwem. A przy rundach wewnętrznych: czysty, dobrze udokumentowany proces to nie koszt transakcyjny, tylko jedyna gwarancja, że emisja, którą dziś robicie dla ratowania spółki, nie zostanie za trzy lata odczytana jako emisja dla ratowania Waszego cap table.
Trzy rzeczy do zapamiętania:
Po pierwsze: down round to korekta, nie wyrok — naprawdę kosztowny robi się wtedy, gdy wszyscy udają, że go nie ma. Flat round obudowany 2x preferencją i ratchetem to down round w przebraniu, tylko z ceną ukrytą w załącznikach zamiast w nagłówku.
Po drugie: znaczna część polskich down roundów nie bierze się ze złych wyników, tylko z wycen maksymalizowanych na górce 2021-2022 — grzechu współpopełnianego przez founderów i fundusze, za który mechanika anti-dilution każe płacić głównie founderom. Jak — o tym decyduje jedno postanowienie umowy inwestycyjnej podpisanej lata wcześniej. Ta umowa żyje przez cały okres inwestycji; oszczędzanie na niej to rachunek z odroczonym terminem płatności.
Po trzecie: przez down round przechodzi się z kalkulatorem, nie z dumą. Waterfall w trzech scenariuszach exitu przed podpisaniem, ESOP refresh w pakiecie, uczciwa nazwa zamiast kostiumu — a przy rundzie wewnętrznej proces, którego za trzy lata nikt nie podważy.
Dostaliście term sheet z „obronioną” wyceną i długim załącznikiem? Albo stoicie przed rundą wewnętrzną i chcecie ją zrobić tak, żeby się broniła?
Odezwijcie się. Policzymy z Wami waterfall na Waszych liczbach — pokażemy, ile naprawdę kosztuje każda wersja rundy, i pomożemy przejść przez korektę wyceny tak, żeby spółka wyszła z niej z motywacją i cap table do życia, a nie tylko z ładnym nagłówkiem.
Oskar Kopiński — radca prawny, partner zarządzający kancelarii Think Legal. Doradza founderom i funduszom inwestycyjnym w transakcjach VC — od term sheetu, przez umowę inwestycyjną, po exit. Pracuje przy wszystkich typach transakcji od early-stage po rundy growth.
Udostępnij post:
