09.06.2026
09.06.2026
Oskar Kopiński, radca prawny, Think Legal • czas czytania: ~12 minut
W poprzednim tekście pisałem o tym, czym jest (i czym nie jest) term sheet i dlaczego jego podpisanie to dopiero zaproszenie do tańca. Skoro term sheet mamy już przepracowany, pora zająć się tym, co dzieje się dalej. A dzieje się naprawdę dużo.
Mam taką obserwację z praktyki: founderzy często traktują podpisanie term sheetu jak metę. „Mamy inwestora, gratulacje, fajrant.” A nawet jeśli nie do końca fajrant, to i tak łatwizna — bo przecież główne warunki inwestycji zostały ustalone. Często-gęsto w bardzo przyjemnej atmosferze. Inwestorzy i spółka odtańczyli taniec godowy, podali sobie ręce, czego więcej potrzeba? Takie przeświadczenie jest dominujące, nawet wśród ludzi, którzy już jakiś czas kręcą się w środowisku VC. Tymczasem prawdziwa robota dopiero się zaczyna. Bo z term sheetu, który ma 4–6 stron, musi powstać pakiet dokumentów, który łącznie z załącznikami miewa po 200 stron. I to w tych 200 stronach kryją się rzeczy, które przesądzą o tym, czy za pięć lat będziecie wspominać tę rundę z uśmiechem, czy z bólem zęba.
W tym tekście pokażę Wam, z czego naprawdę składa się polska runda VC po term sheecie: jakie dokumenty trzeba podpisać, czemu nie wystarczy jeden, a jednocześnie spróbuję zasygnalizować, gdzie polska praktyka rozjeżdża się z amerykańskim modelem, do którego bardzo często nawiązują zarówno inwestorzy, jak i założyciele.
Zacznijmy od podstawowego nieporozumienia. „Umowa inwestycyjna” w języku potocznym brzmi jak jeden dokument — taki gruby plik PDF, w którym jest wszystko: wycena, harmonogram wpłat, prawa wspólników, zobowiązania foundera, governance. W amerykańskiej praktyce VC tak to mniej więcej wygląda — jest Stock Purchase Agreement, do tego Investor Rights Agreement, Voting Agreement i ROFR/Co-Sale. Cztery dokumenty, ale jeden „pakiet”.
W Polsce mamy dwa dokumenty: umowę inwestycyjną wraz z umową wspólników (tzw. ISHA) oraz — osobno — umowę spółki (czasami spotyka się konstrukcję złożoną z trzech dokumentów, gdzie ISHA rozbijana jest na dwa niezależne dokumenty). Taki pakiet razem tworzy dokumentację transakcyjną. I to nie jest kwestia upodobania prawników — to wynika z konstrukcji KSH. Zawsze, gdy tylko mogę, optuję za dwoma dokumentami. Argumenty za rozdzielaniem umowy wspólników od umowy inwestycyjnej — w świetle polskich przepisów oraz tego, co dzieje się z tymi dokumentami po podpisaniu — znajduję jako niebywale miałkie.
Po pierwsze: umowa inwestycyjna i umowa wspólników (Investment and Shareholders Agreement). To dokument cywilnoprawny między inwestorem, spółką a founderami. Reguluje dwie rzeczy: (i) samą inwestycję kapitałową w spółkę: ile pieniędzy wpływa, w jakich transzach, na jakich warunkach, jakie oświadczenia składają strony, co stanie się, jeśli któraś strona złamie umowę oraz (ii) jak wspólnicy (w tym już inwestorzy) mają się zachowywać wobec siebie oraz wobec spółki. Czyli: kto głosuje jak, kto może sprzedać udziały, na jakich zasadach, kto ma prawo pierwokupu, kto ma drag-along, tag-along, jak wybieramy zarząd, jakie decyzje wymagają zgody inwestora. To kontrakt klasyczny — w razie sporu idziemy do sądu cywilnego (albo arbitrażu).
Jak wspomniałem wcześniej — łączenie umowy inwestycyjnej wraz z umową wspólników jest dziś szczęśliwie dominującą praktyką na rynku.
Po drugie: zmieniona umowa spółki. Tu uwaga, bo to specyfika polska. Część postanowień z ISHA, szczególnie tych, które mają wiązać też przyszłych wspólników, trzeba „przeszczepić” do umowy spółki, żeby zyskały skutek korporacyjny, a nie tylko obligacyjny. Mówiąc prościej: jeśli postanowienie jest tylko w ISHA, działa między tymi, którzy ją podpisali. Jeśli jest w umowie spółki, działa wobec wszystkich wspólników, również tych, którzy dojdą później.
I to jest pierwszy moment, w którym polska runda VC robi się droższa i wolniejsza niż amerykańska. Bo zmiana umowy spółki wymaga uchwały wspólników w formie aktu notarialnego (art. 255 KSH), a potem rejestracji w KRS. W spółkach akcyjnych lub prostych spółkach akcyjnych dochodzi jeszcze koszt domu maklerskiego prowadzącego rejestr akcjonariuszy.
To pytanie pada na prawie każdym kick-offie. Odpowiedź jest taka: bo każdy z tych dokumentów żyje innym życiem.
Element ISHA dotyczący samej inwestycji „kończy się” w momencie closing’u — czyli wpływu pieniędzy i subskrypcji akcji bądź udziałów. Po tym większość jej postanowień się wyczerpuje. Zostają tylko zobowiązania długoterminowe: representations & warranties, indemnification, czasem non-compete. Ona jest po to, żeby przeprowadzić sam akt transakcji.
Pozostałe postanowienia ISHA żyją przez cały okres inwestycji — czyli zwykle 5–10 lat, chyba że po drodze wydarzy się exit. To przede wszystkim postanowienia operacyjne, na bieżąco regulujące życie wspólników. To z nich korzystacie, kiedy ktoś chce sprzedać udziały, kiedy trzeba przegłosować zatwierdzenie budżetu, kiedy pojawia się nowy inwestor.
Umowa spółki to konstytucja spółki — wiążąca wobec każdego, kto kiedykolwiek będzie wspólnikiem. Jej zaletą, jak i wadą jest publiczność (KRS). Wiele rzeczy świadomie zostawia się w ISHA właśnie dlatego, że nie chcecie, żeby konkurencja czytała w KRS, jak macie dokładnie skonstruowany liquidation preference, czy kto ma drag-along.
W praktyce: wszystkie te dokumenty muszą być spójne. Sprzeczność między ISHA a umową spółki to jeden z najczęstszych źródeł sporów wspólniczych, jakie widzimy. I co gorsza, sprzeczność, która zwykle rozstrzyga się na korzyść umowy spółki (bo ona jest aktem korporacyjnym), nawet jeśli w umowie wspólników pojawia się (a w 99% przypadków pojawia się) zaklęcie mówiące o prymacie umowy inwestycyjnej nad umową spółki.
Tu wchodzimy w część, która founderów zwykle najbardziej zaskakuje. Inwestor, zwłaszcza fundusz instytucjonalny, będzie chciał, żebyście złożyli długą listę oświadczeń i zapewnień (representations and warranties) co do stanu spółki. Że nie ma ukrytych długów, że umowy z pracownikami są w porządku, że IP spółki rzeczywiście do niej należy, że nie macie postępowań sądowych, że dane finansowe są prawdziwe i tak dalej, przez kilkadziesiąt punktów.
To są oświadczenia w rozumieniu prawa cywilnego, a odpowiedzialność za ich nieprawdziwość rozpatruje się standardowo na gruncie art. 471 KC (odpowiedzialność kontraktowa) — czyli za szkodę wynikłą z niewykonania lub nienależytego wykonania zobowiązania. W praktyce: jeśli okaże się, że któreś z waszych oświadczeń było nieprawdziwe i inwestor poniósł z tego tytułu szkodę, możecie odpowiadać własnym majątkiem.
Tu jednak ważne uściślenie, które w praktyce VC bywa pomijane. Art. 471 KC opiera się na odpowiedzialności na zasadzie winy. Founder może się bronić, wykazując, że dochował należytej staranności i że nieprawdziwość oświadczenia wynika z okoliczności, za które nie ponosi odpowiedzialności. To Wasze zabezpieczenie ustawowe. Inwestorzy (i ich prawnicy) regularnie próbują jednak je wyłączyć — przemycając w umowie konstrukcję odpowiedzialności na zasadzie ryzyka (gwarancji prawdziwości oświadczeń, niezależnej od winy). Klauzule typu „founder udziela bezwarunkowej gwarancji prawdziwości oświadczeń” albo „odpowiedzialność za naruszenie R&W jest niezależna od winy” wyglądają standardowo, ale zmieniają zasadniczo Waszą ekspozycję. Wtedy odpowiadacie za nieprawdziwość oświadczenia bezwarunkowo — nawet jeśli wiedzieliście, że jest prawdziwe, dochowaliście staranności i okoliczność wyszła na jaw dopiero po zamknięciu transakcji. To jest moment, w którym pierwszy draft od funduszu warto czytać szczególnie uważnie.
I to jest jedna z największych asymetrii w typowych dealach VC. Inwestor wnosi pieniądze i — co do zasady — niczym poza tymi pieniędzmi nie ryzykuje. Founder podpisuje się pod oświadczeniami, których naruszenie może oznaczać konieczność zwrotu znacznej części inwestycji z własnego majątku.
Co z tym robić w praktyce?
Po pierwsze — dyskutować zakres. Tu wchodzi konstrukcja, którą warto zaprzyjaźnić: tzw. „best knowledge” (czyli „wedle najlepszej wiedzy” foundera). W polskich realiach — w przeciwieństwie do amerykańskiej praktyki, gdzie inwestorzy widzą w niej często furtkę dla nieuczciwych founderów — „best knowledge” działa NA WASZĄ KORZYŚĆ. Ograniczenie oświadczenia do faktów, o których wiedzieliście (albo przy zachowaniu należytej staranności powinniście wiedzieć), to Wasza tarcza. Jeśli o czymś rzeczywiście nie mieliście pojęcia — nie odpowiadacie. Inwestorzy regularnie próbują tę klauzulę wyciąć albo zawęzić („wiedzieliście, bo powinniście wiedzieć”). Warto się o nią twardo bić — tu kryją się miliony w razie sporu.
Po drugie — negocjować cap, basket i de minimis. To trzy poziomy ograniczenia odpowiedzialności i każdy z nich gra inną rolę:
Po trzecie — określić termin. Zarówno w polskiej, jak i amerykańskiej praktyce R&W żyją zwykle 12–24 miesiące po closing’u. W Polsce spotykamy jednak zakusy, aby ten termin wydłużyć do 36 miesięcy, a w kwestiach podatkowych nawet do 6 lat. Trzeba pilnować, żeby ten okres był rozsądny, bo czym termin dłuższy, tym większe ryzyko.
Po czwarte — disclosure letter. To załącznik do umowy, w którym ujawniacie wszystkie wyjątki od oświadczeń — potocznie mówiąc, miejsce, gdzie zwozicie wszystkie „trupy w szafie”, np. „Oświadczamy, że nie mamy postępowań sądowych z wyjątkiem ujawnionych w disclosure letter”. To Wasza tarcza. Im skrupulatniej jest wypełniony ten dokument, tym lepiej.
A na dokładkę, nie można nie wspomnieć jeszcze o jednej rzeczy. Jeśli pozyskujecie finansowanie od funduszu wspartego przez Polski Fundusz Rozwoju (w ramach programu FENG — Fundusze Europejskie dla Nowoczesnej Gospodarki 2021–2027), będziecie zobowiązani do złożenia dodatkowych oświadczeń wynikających z tego programu. Ich zakres zawsze budzi największe kontrowersje (często słusznie). W praktyce jednak są one dużo mniej straszne niż się wydaje. To, o co bijemy się najmocniej, to rozsądny sposób egzekwowania ewentualnego naruszenia, tj. taki, który nie wywraca kolejnych rund finansowania w spółce. Bo wyobraźnia funduszy w tym zakresie (często napędzana chęcią przypodobania się PFR-owi) bywa naprawdę bujna. Ten temat zasługuje jednak na oddzielny artykuł.
To jeden z tych momentów, w których polska praktyka rynkowa lubi zaskoczyć foundera oczytanego w amerykańskich szablonach. W teorii — i w amerykańskim podręczniku — między signing’iem (podpisaniem umowy inwestycyjnej) a closing’iem (wpływem pieniędzy) czeka się kilka–kilkanaście tygodni, aż ziszczą się tzw. warunki zawieszające (conditions precedent, CP). To okoliczności, od których inwestor uzależnia uruchomienie wypłaty. Konstrukcja prawna jest tu znana — art. 89 KC pozwala uzależnić skuteczność czynności prawnej od zdarzenia przyszłego i niepewnego.
W polskiej praktyce VC jest jednak inaczej: CP, który ma nastąpić pomiędzy wspomnianym signing’iem a closing’iem to wyjątek, a nie reguła. Większość rzeczy, które na rynku amerykańskim trafiają do listy CP: zatwierdzenia korporacyjne, oświadczenia, zgody wspólników, podejmowanie uchwał — my w naszej praktyce załatwiamy przed rundą lub jednocześnie z podpisaniem umowy inwestycyjnej. Innymi słowy: w dniu podpisu transakcja jest już zatwierdzona korporacyjnie, składane są wszystkie wymagane oświadczenia, podejmowane uchwały. Staramy się tak prowadzić proces inwestycyjny, aby od razu wraz z podpisaniem umowy (signing) następowało zamknięcie (closing).
CP, jeśli już się pojawiają, dotyczą poważniejszych spraw — takich, których po prostu nie da się załatwić przed rundą. Najczęstsze przykłady z naszej praktyki to:
I tu pojawia się pułapka, o której często zapominamy: między signing’iem a closing’iem spółka żyje. Każde działanie spółki w tym okresie, takie jak: zawarcie istotnej umowy, zatrudnienie kluczowej osoby, wzięcie pożyczki, może uruchomić MAC clause (material adverse change) albo naruszyć któryś z warunków umowy. Dlatego umowa inwestycyjna w takich sytuacjach zwykle zawiera tzw. interim covenants, czyli zobowiązania spółki do prowadzenia działalności „w zwykłym trybie” do closing’u i uzyskiwania zgody inwestora na większe ruchy.
Pamiętajcie, jeśli warunek nie ziści się w określonym terminie (drop dead date), inwestor zwykle ma prawo odstąpić od umowy bez konsekwencji. A Wy zostajecie ze spółką po due diligence, z wyceną zafiksowaną w umowie, ale bez pieniędzy.
To jeden z punktów, w których polska praktyka różni się najbardziej od amerykańskiej. W USA cały closing rundy VC odbywa się na DocuSign w pół dnia. W Polsce — prawie się da.
Bo wszystkie kluczowe dokumenty inwestycyjne: umowę inwestycyjną, wszelkie aneksy — można w pełni podpisać elektronicznie, czy to przez DocuSign, czy kwalifikowanym podpisem elektronicznym. Tylko jednej rzeczy elektronicznie się nie da: zmienić umowy spółki oraz wyemitować nowych udziałów dla inwestora. A konkretniej akt notarialny musi obejmować kilka czynności:
Jeśli w dokumentacji transakcyjnej nie przewidziano załączników, które mają być podpisane w kwalifikowanej formie, tylko te czynności wymuszają obecność notariusza przy closingu polskiej rundy. Cała reszta może być zrobiona elektronicznie.
I jeszcze jedna uwaga praktyczna: jeśli już zostaje Wam notariusz, to nie u dowolnego. Akt notarialny obejmujący podwyższenie kapitału w spółce na etapie rundy VC, z udziałami uprzywilejowanymi, szczegółową strukturą głosowania i reserved matters, to nie jest szablon. Warto znaleźć notariusza, który zjadł zęby na transakcjach (VC czy M&A) i spółkach kapitałowych — inaczej kilka dni przed closing’iem będziecie tłumaczyć notariuszowi, czym jest liquidation preference.
KRS jest jawny. To znaczy, że każdy — Wasza konkurencja, klient, dziennikarz, niedoszły inwestor — może wejść i ściągnąć aktualny tekst Waszej umowy spółki wraz ze wszystkim, co się w niej znajduje.
Z tego powodu zawsze świadomie dzielimy treść między dwa dokumenty. Idea jest prosta: do umowy spółki wrzucamy tylko to, co MUSI tam być, żeby zadziałało erga omnes (czyli wobec wszystkich, również przyszłych wspólników i osób trzecich), a resztę zostawiamy w ISHA, która jest dokumentem prywatnym.
Co zwykle ląduje w umowie spółki:
Co zwykle zostaje w ISHA:
Tę linię trzeba świadomie wyznaczyć i zrobić to dobrze. Bo postanowienie, które „chcieliście schować” w ISHA, ale dla skuteczności musi być w umowie spółki, w praktyce nie zadziała tak, jak zakładacie. A postanowienie, które bez potrzeby umieściliście w umowie spółki, staje się publicznie dostępne.
Term sheet to mapa. Dokumentacja transakcyjna to terytorium. I to terytorium ma w Polsce specyfikę, której nie pokażą Wam ani amerykańskie szablony, ani porady „skopiuj NVCA i przetłumacz”. Forma notarialna, jawność KRS, dystynkcja między skutkiem obligacyjnym a korporacyjnym, art. 471 KC stojący za R&W (oraz konstrukcje umowne zaostrzające odpowiedzialność do zasady ryzyka), art. 89 KC za warunkami zawieszającymi — to wszystko sprawia, że dobry komplet dokumentów polskiej rundy VC robi się z głową, nie z translatora.
Jeśli z tego artykułu macie zapamiętać jedną rzecz, niech to będzie ta: między podpisaniem term sheetu a closing’em macie zwykle 6–10 tygodni, w trakcie których powstanie 150–250 stron dokumentów regulujących Wasze życie na najbliższe 5–10 lat. To nie jest moment na oszczędności na doradztwie. To jest moment, w którym te oszczędności zwracają się tysiąckrotnie — albo kosztują wielokrotnie tyle, ile zaoszczędziliście.
Jeśli macie podpisany term sheet i przed Wami pierwszy draft umowy inwestycyjnej od funduszu — odezwijcie się. Przejdziemy przez niego z Wami z chłodną głową, pokażemy, gdzie są standardy rynkowe, a gdzie inwestor próbuje przemycić coś, czego nie powinniście akceptować. Napiszcie na oskar.kopinski@thinklegal.pl albo zostawcie kontakt na thinklegal.pl.
Oskar Kopiński — radca prawny, partner zarządzający kancelarii Think Legal. Doradza founderom i funduszom inwestycyjnym w transakcjach VC — od term sheetu, przez umowę inwestycyjną, po exit. Pracuje przy wszystkich typach transakcji od early-stage, przez Series A, po rundy growth.
Udostępnij post:
